مجتبی اسلامیان - اقتصاد ایران در پی تورم مزمن، عدم قطعیت نهادی و سیاستگذاریهای مالی و پولی چالشبرانگیزی را پشت سر میگذارد. در چنین محیطی، رفتار بازیگران اقتصادی اعم از سرمایهگذاران، بنگاهها و خانوارها به شدت تحت تأثیر انگیزههای ایمنسازی سرمایه و جستجوی بازده بدون ریسک است. در حالی که نرخ تورم نقطهبهنقطه (شاخص قیمت مصرف کننده خانوارهای کشور) در آبان ماه به ۴۹.۴ درصد رسیده است؛ افزایش نرخ بازده اوراق خزانه اسلامی (اخزا) به سطح رکوردی حدود 40 درصد، پدیدهای است که سیگنال مهمی به بازار میدهد. با نگاهی به نرخهای بهره در نظام بانکی میتوان اذعان داشت این وضعیت نشاندهنده شکست نسبی ابزار نرخ بهره به عنوان موتور سیگنالدهی رفتاری و ناتوانی در هدایت سرمایه به سمت فعالیتهای مولد است.
یکی از پدیدههای مهم سالهای اخیر در اقتصاد ایران، گسست ساختاری میان نرخهای بازده بدون ریسک در بخشهای مختلف بازار پول و بازار بدهی است. از یک سو نرخ رسمی سود سپرده و نرخ بهره بازار بینبانکی در بازه ۱۸ تا ۲۴ درصد تثبیت شده و از سوی دیگر بازده مؤثر اوراق بدهی دولت (اخزا) تا ۴۰ درصد افزایش یافته است. این شکاف بزرگ معمولاً در اقتصادهای متعارف مشاهده نمیشود و نشانهای از عدم تعادل گسترده در سیاست پولی، وضعیت مالی دولت و ریسکهای اقتصاد کلان است.
گسست نرخهای بهره منجر به تعادل ناکامل بازارهای مالی و پولی شدهاست. منطق اقتصادی حکم میکند که نرخ بازدهی داراییهای بدون ریسک باید همگرا باشد چراکه عدم برابری نرخهای بهره در بازارهای پول و سرمایه، بازارها را از کارایی خارج کرده و انگیزه آربیتراژ و سفتهبازی ایجاد میکند. در شرایطی که نرخ سپرده دستوری برای سپردههای بانکی حاکم است و نرخ بازار بینبانکی نیز توسط سیاستگذار هدایت شده است، بازده اوراق قرضه دولت که تا حدودی بر اساس تقاضای بازار تعیین میشود تفاوت چشمگیری را نشان میدهد. نرخهای تنظیمی (سپرده و بینبانکی) قادر نیستند تعادل واقعی اقتصاد را منعکس کنند و نرخ تعادلی حقیقی بازار در اوراق دولتی خودش را نشان میدهد.
اقتصاد ایران با نرخ تورم مستمر و بسیار بالا مواجه است؛ تورم در سالهای اخیر در سطحی پرنوسان باقیمانده است. این تورم مزمن عامل بنیادی بیثباتی انتظارات قیمتی و هزینه فرصت برای سرمایهگذاری بلندمدت است. همزمان، ریسک نهادی، مقررات دست و پاگیر و نااطمینانی سیاسی ناشی از تحریمها، کسری بودجه دولت و وابستگی به تامین مالی از اوراق باعث شده سرمایهگذاران کمتر به فعالیت مولد تمایل داشته باشند. بنابراین، طبیعی است ترکیب تورم مزمن و ریسک بالا، سرمایهگذاری مولد (به معنای سرمایهگذاری در تولید، تسهیلات، بنگاههای اقتصادی) را برای بسیاری از فعالان اقتصادی نامطلوب کرده است و اولویت به سمت ابزارهای مالی بدون ریسک معطوف شده است.
مأخذ: آمار منتشر شده بانک مرکزی، سازمان بورس و مرکز آمار.
شکاف میان نرخهای رسمی و نرخهای حقیقی باعث میشود جریان نقدینگی در اقتصاد به سمت بخشهای مولد حرکت نکند. اگر نرخ واقعی بدون ریسک حدود ۴۰ درصد باشد، هر فعالیت تولیدی یا سرمایهگذاری باید بازدهی بیشتر از این مقدار داشته باشد تا اقتصادی تلقی شود. چنین بازدهی در ساختار تولید ایران بهندرت یافت میشود. بنابراین سرمایهگذاری حقیقی کاهش مییابد، ظرفیت تولید محدود میشود، و رشد بلندمدت اقتصاد تضعیف میگردد؛ در حالی که نقدینگی به جای آنکه در فعالیتهای مولد جریان یابد، در داراییهای مالی یا سفتهبازانه متمرکز میشود. به این ترتیب، شکاف نرخها نه تنها نشانه نابسامانی سیاست پولی و مالی است، بلکه خود به عاملی برای تشدید رکود سرمایهگذاری و بیثباتی اقتصاد کلان تبدیل میشود.
در چارچوب سیاست پولی مدرن، نرخ بهره بازار بینبانکی مهمترین ابزاری است که بانک مرکزی از طریق آن وضعیت نقدینگی، هزینه تأمین منابع و در نهایت مسیر تورم را کنترل میکند. به عبارت دیگر، نرخ بینبانکی باید یک «قیمت سایهای» باشد که کموبیش بیانگر شرایط بنیادین عرضه و تقاضای پول است. اما در اقتصاد ایران این نرخ برای سپردههای بلند مدت در سطحی حدود ۲۴ درصد تثبیت شده، حال آنکه بازده تعادلی اوراق بدهی دولتی که در یک بازار نسبتاً رقابتپذیر و بر اساس عرضه و تقاضای واقعی کشف میشود، به حدود ۳۵ تا 41 درصد رسیده است. این گسست نشان میدهد که نرخ بینبانکی دیگر نمیتواند نقش یک سیگنال معتبر برای سیاست پولی را ایفا کند. نرخ بهره حقیقی (یعنی نرخ بهره اسمی منهای انتظارات تورمی) در بسیاری از دورهها منفی است، به این معنا که نرخ بهره اسمی پایینتر از تورم انتظاری قرار دارد و بنابراین انگیزه پسانداز ریالی واقعی کاهش یافته است.
در نهایت، این عدمتعادل پایدار میان نرخ بینبانکی، نرخ سود سپرده و بازده اوراق دولتی انعکاسی از ناسازگاری بنیادین میان سیاست پولی و وضعیت مالی دولت است. دولت برای تأمین کسری بودجه حجم زیادی اوراق منتشر میکند و چون تقاضای کافی وجود ندارد، نرخ بازده اوراق در بازار بهشدت افزایش مییابد. بانک مرکزی نیز برای جلوگیری از جهش نرخ بهره رسمی و عدمثبات بانکی، نرخ بینبانکی را سرکوب میکند. بنابراین سیاست پولی عملاً به جای کنترل تورم، در خدمت تأمین مالی دولت قرار میگیرد. این وضعیت باعث میشود نرخهای رسمی نتوانند نقش کنترلگری انتظارات و لنگر را بازی کنند و اقتصاد در یک چرخه کسری-تورم گرفتار شود؛ چرخهای که در آن نرخهای تعادلی واقعی همواره بالاتر از نرخهای رسمی است و شکاف میان آنها خود به منبع تولید بیثباتی تبدیل میشود.
این روند، پیامدهای عمیقی از جمله موارد زیر برای ساختار اقتصادی دارد:
- کاهش سرمایهگذاری مولد به معنای تضعیف ظرفیت تولید، نوآوری و اشتغال بلندمدت است. بنگاههایی که میتوانستند با وام یا سرمایهگذار رشد کنند، اکنون با رقابت از سوی بازار بدهی مواجهاند که پول را با بازدهی تضمینشده میرباید.
- اتکای دولت به تأمین مالی از بازار بدهی (اوراق اخزا) باعث افزایش ناتوانی سیاست پولی و مالی شده است. انتشار اوراق پرنرخ، هزینه تأمین مالی دولت را بالا میبرد و فشار بودجهای را تشدید میکند، اما در عین حال بخش بزرگی از نقدینگی در بازار نرخ ثابت قفل میشود و از جریان به سمت فعالیت مولد باز میایستد.
- این وضعیت میتواند یک چرخه معیوب تشکیل دهد: نرخ بهره بالا در اوراق، سرمایه را به سمت بدهی میبرد؛ سرمایه کمتر به تولید میآید؛ رشد مولد کاهش مییابد؛ بودجه دولت فشار بیشتری از محل برداشت بدهی تجربه میکند؛ که به نوبه خود نیاز به انتشار اوراق بیشتری دارد.
- این شرایط اعتماد بلندمدت را بین بنگاهها و سرمایهگذاران آسیب میزند. اگر سرمایهگذاری مولد دیده نشود، بهنظر میرسد که سیستم اقتصادی پاداش بیشتری به «نگهداری پول» در ابزارهای کمریسک میدهد، نه خلق ارزش جدید.
بررسی شکاف معنادار میان نرخهای بازده بدون ریسک در اقتصاد ایران (در این گزارش صرفاً سه نرخ مهم اقتصاد شامل سود سپردههای بانکی، بازده صندوقهای درآمد ثابت ، بازده اسناد خزانه اسلامی) نشان میدهد که نظام مالی ایران در وضعیت یک عدم تعادل مداوم و ساختاری قرار گرفته است. این عدمتعادل، نشانهای از ترکیب خطرناک تورم مزمن، کسری بودجه گسترده، سرکوب نرخ بهره و ریسکهای نهادی بالا است که پیامد آن از کار افتادن نقش نرخ بهره بهعنوان پیامبر اصلی اقتصاد است. در چنین وضعیتی، نقدینگی به جای آنکه در چرخه تولید و سرمایهگذاری بلندمدت جریان یابد، در ابزارهای مالی ایمنسازی میشود و «بهرهوری سرمایه» بهطور سیستماتیک کاهش مییابد. سرمایهگذار منطقی ترجیح میدهد بازده ۳۰ تا ۴۰ درصدی ابزارهای مالی بدون ریسک را انتخاب کند تا بازده نامطمئن، پرریسک و مستهلکشده سرمایهگذاری در تولید را تجربه کند. در نتیجه، ظرفیت تولیدی اقتصاد دچار فرسایش میشود، سرمایهگذاری حقیقی کاهش مییابد، رشد بلندمدت محدود میگردد و اقتصاد به سمت «مالیشدن غیرمولد» و «فعالیتهای کوتاهمدت سودمحور» رانده میشود.
اصلاح وضعیت فعلی تنها با یک سیاست امکانپذیر نیست؛ بلکه نیازمند همگرایی سیاست پولی، مالی، نهادی و نظارتی است. آینده تولید در ایران وابسته به این است که بتوان بازده واقعی فعالیتهای مولد را از طریق کاهش تورم، کنترل کسری بودجه، ثبات مقررات و اصلاح بازارهای مالی به سطحی رساند که رقابت با بازده داراییهای مالی بدون ریسک ممکن شود.
