حمید میر معینی - تحلیلگر بازار سرمایه و استاد دانشگاه
ریزساختار بازار (Market Microstructure) بر نحوه شکلگیری قیمتها در بستر قواعد معاملاتی، هزینههای معامله، اطلاعات نامتقارن و رفتار معاملهگران تمرکز دارد. مطالعات کلاسیک نشان میدهند که هرگونه محدودیت غیرطبیعی بر معاملات یا قیمتها میتواند فرآیند کشف قیمت را مختل کرده و کارایی بازار را کاهش دهد.
کیله(1985) نشان میدهد که عمق بازار و حجم معاملات نقش کلیدی در انتقال اطلاعات به قیمتها دارند و هر محدودیتی که مانع انعکاس آزاد اطلاعات شود، موجب تأخیر در تعدیل قیمت میشود.
گلستون و میلگروم(1985) نیز بیان میکنند که قیمتها نتیجه برآیند معاملات مبتنی بر اطلاعات و معاملات نقدشوندگی هستند و مداخلات ساختاری میتوانند این تعادل را برهم زنند.
در ادامه، مطالعات متعددی به بررسی اثر محدودیتهای معاملاتی مانند دامنه نوسان قیمت، توقف نماد و حداقل حجم معاملات پرداختهاند کیم و رهی(1997) و چن و همکاران (2005) نشان میدهند که محدودیتهای قیمتی اگرچه ممکن است نوسان کوتاهمدت را کاهش دهند، اما اغلب منجر به انتقال نوسان به دورههای بعدی و تأخیر در کشف قیمت میشوند.
در بازارهای توسعهیافته، مفهومی مشابه «حجم مبنا» بهصورت مستقیم وجود ندارد؛ اما پژوهشهایی که به حداقل حجم مؤثر معاملات برای کشف قیمت پرداختهاند .هاسبروک(1997) نشان میدهد که کیفیت قیمتگذاری بیشتر به تداوم و عمق معاملات وابسته است تا رسیدن به یک آستانه از پیشتعیینشده. از این منظر، حجم مبنا بهعنوان یک قاعده دستوری، با منطق بازارمحور کشف قیمت همخوانی ندارد.
ادبیات مرتبط با نقدشوندگی و رفتار معاملهگران
آمیهود و مندلسون (1986)و بعدها آمیهود (2002) نشان میدهند که نقدشوندگی یکی از عوامل اصلی تعیینکننده بازده مورد انتظار داراییهاست. هر عاملی که هزینه معامله را افزایش دهد یا مانع اجرای مؤثر معاملات شود، منجر به افزایش صرف ریسک نقدشوندگی خواهد شد.
مطالعات رفتاری نیز نشان میدهند که معاملهگران در مواجهه با قواعدی که اثر معامله آنها را بر قیمت محدود میکند، دچار تغییر رفتار استراتژیک میشوند. باربریس و همکاران (1998) نشان می دهند این رفتارها میتواند شامل تعویق معامله، تجمیع سفارشها یا حتی خروج از بازار باشد که همگی به کاهش کیفیت معاملات منجر میشود.
در ادبیات داخلی، حجم مبنا بهعنوان یکی از ابزارهای خاص ریزساختاری بازار سرمایه ایران، مورد توجه پژوهشگران قرار گرفته است. هدف اولیه از طراحی حجم مبنا، کاهش نوسانات شدید قیمت و جلوگیری از دستکاری قیمت در سهام کممعامله عنوان شده است. با این حال، نتایج پژوهشها نشان میدهد که این ابزار پیامدهای ناخواستهای نیز به همراه داشته است.
برخی مطالعات (از جمله پژوهشهای انجامشده در فصلنامههای پژوهشهای مالی و بورس اوراق بهادار) نشان میدهند که وجود حجم مبنا:
- موجب کاهش سرعت تعدیل قیمت نسبت به اطلاعات جدید میشود؛
- باعث ایجاد فاصله معنادار بین قیمت پایانی و قیمت تعادلی بازار میگردد؛
- اثر معاملات خرد را بر قیمت نهایی کاهش میدهد.
پژوهشهایی که به بررسی اثر حجم مبنا بر نقدشوندگی پرداختهاند، نشان میدهند که در نمادهایی با حجم مبنای بالا، نسبت گردش معاملات و عمق بازار کاهش یافته و احتمال تشکیل صفهای خرید و فروش افزایش مییابد. این یافتهها با نتایج مطالعات خارجی درباره اثر محدودیتهای معاملاتی بر نقدشوندگی همراستا است.
همچنین برخی مطالعات داخلی به رفتارهای فرصتطلبانه ناشی از حجم مبنا اشاره کردهاند؛ از جمله انجام معاملات هدفمند در دقایق پایانی بازار برای پر کردن حجم مبنا و تأثیرگذاری بر قیمت پایانی، که این موضوع میتواند به تضعیف عدالت معاملاتی منجر شود.
خلأهای پژوهشی در ادبیات موجود
با وجود مطالعات انجامشده، ادبیات داخلی با چند خلأ مهم مواجه است:
- کمبود مطالعات تجربی پس از حذف یا تعدیل حجم مبنا؛
- نبود تحلیلهای مقایسهای پیش و پس از حذف حجم مبنا با استفاده از روشهای رویدادمحور (Event Study).
- تمرکز محدود بر اثر حجم مبنا بر کیفیت کشف قیمت و نه صرفاً نوسان.
این خلأها نشان میدهد که بررسی اثر حذف حجم مبنا میتواند بهعنوان یک مشارکت علمی و سیاستی معنادار در ادبیات مالی ایران تلقی شود.
مرور ادبیات داخلی و خارجی نشان میدهد که هرچند ابزارهایی مانند حجم مبنا با هدف کنترل نوسانات طراحی میشوند، اما در عمل میتوانند به کاهش کارایی بازار، تأخیر در کشف قیمت و تضعیف نقدشوندگی منجر شوند. حذف حجم مبنا را میتوان در راستای حرکت بهسوی ریزساختاری کاراتر، همراستا با استانداردهای بینالمللی و مبتنی بر سازوکار عرضه و تقاضای واقعی تحلیل کرد. حذف حجم مبنا یکی از تغییرات معنادار در ریزساختار بازار سهام ایران بوده و اثر مستقیم بر کشف قیمت، رفتار معاملهگران و نقدشوندگی دارد.
مزایای حذف حجم مبنا در بازار سهام
۱. بهبود فرآیند کشف قیمت (Price Discovery)
حجم مبنا بهطور مصنوعی مانع از انعکاس کامل اطلاعات جدید در قیمت پایانی سهم میشد. در شرایطی که تقاضا یا عرضه قوی وجود داشت، اما حجم معاملات به حجم مبنا نمیرسید، قیمت پایانی بهصورت ناقص تعدیل میشد. حذف این محدودیت باعث میشود:
- قیمت پایانی سریعتر و کاملتر منعکسکننده اطلاعات جدید باشد؛
- فاصله بین قیمت تعادلی و قیمت پایانی کاهش یابد؛
- کارایی اطلاعاتی بازار (بهویژه در شکل نیمهقوی) تقویت شود.
۲. افزایش نقدشوندگی و کاهش اصطکاک معاملاتی
حجم مبنا عملاً هزینه غیرمستقیم معامله را افزایش میداد، زیرا معاملهگران میدانستند حتی با انجام معامله، اثر کامل آن در قیمت پایانی منعکس نمیشود. حذف آن منجر به:
- افزایش تمایل به انجام معاملات در نمادهای کممعامله؛
- کاهش «خشکی بازار» در سهمهای کوچک و متوسط؛
- افزایش گردش معاملات (Turnover Ratio) در سطح بازار میشود.
۳. کاهش رفتارهای استراتژیک و دستکاریگونه
وجود حجم مبنا انگیزههایی برای رفتارهای معاملاتی غیرمولد ایجاد میکرد؛ از جمله:
- انجام معاملات صوری برای پر کردن حجم مبنا؛
- تجمیع یا خرد کردن هدفمند معاملات برای کنترل قیمت پایانی؛
- قفل کردن قیمت در صف خرید یا فروش بدون کشف واقعی قیمت.
حذف حجم مبنا باعث کاهش این رفتارها و حرکت بازار به سمت معاملات مبتنی بر انگیزههای اقتصادی واقعی میشود.
۴. همگرایی سریعتر قیمت به تعادل بازار
در حضور حجم مبنا، قیمتها اغلب بهصورت تدریجی و چندروزه به سطح تعادلی جدید میرسیدند (Delayed Adjustment). حذف آن باعث:
- کاهش چسبندگی قیمتها (Price Stickiness)؛
- کوتاهتر شدن دوره تعدیل قیمت پس از شوکهای اطلاعاتی؛
- افزایش سرعت واکنش بازار به اخبار بنیادی و کلان میشود.
۵. بهبود عدالت معاملاتی میان فعالان بازار
حجم مبنا عملاً به نفع بازیگران بزرگتر تمام میشد؛ چرا که:
- سرمایهگذاران خرد توان تأثیرگذاری بر قیمت پایانی را نداشتند؛
- قدرت اثرگذاری معامله به حجم سرمایه وابسته میشد، نه اطلاعات.
با حذف حجم مبنا:
- اثر هر معامله بر قیمت متناسب با شرایط واقعی عرضه و تقاضا خواهد بود؛
- وزن اطلاعات نسبت به وزن سرمایه افزایش مییابد؛
- سطح رقابت اطلاعاتی در بازار ارتقا پیدا میکند.
۶. همراستایی بیشتر با استانداردهای بینالمللی بازار سرمایه
در اغلب بورسهای توسعهیافته، قیمت پایانی مبتنی بر میانگین موزون معاملات پایانی یا آخرین قیمتهای معاملاتی معتبر تعیین میشود و مفهومی به نام حجم مبنا وجود ندارد. حذف این ابزار:
- گامی در جهت نرمالسازی ریزساختار بازار سرمایه ایران؛
- افزایش قابلیت مقایسه بازار ایران با بازارهای بینالمللی؛
- تسهیل حضور و تحلیل سرمایهگذاران نهادی و خارجی را به دنبال دارد.
۷. افزایش کارایی ابزارهای تحلیلی و مدیریت ریسک
وجود حجم مبنا باعث ایجاد اعوجاج در دادههای قیمتی میشد که تحلیلگران با آن مواجه بودند. حذف آن منجر به:
- بهبود کیفیت دادههای بازدهی و نوسان؛
- افزایش دقت مدلهای ارزشگذاری، مدیریت ریسک و بکتست استراتژیها؛
- کاهش نویزهای ساختاری در تحلیل تکنیکال و مالی میشود.
حذف حجم مبنا را میتوان اقدامی مؤثر در جهت افزایش کارایی، نقدشوندگی و شفافیت بازار سهام دانست که با کاهش مداخلات غیرضروری در سازوکار قیمتگذاری، زمینه کشف قیمت سریعتر و رفتار عقلاییتر فعالان بازار را فراهم میکند. این تغییر، هرچند ممکن است در کوتاهمدت به افزایش نوسانات منجر شود، اما در بلندمدت به تعمیق بازار و ارتقای کیفیت معاملات خواهد انجامید.
