بهراد بهاری
لایحه بودجه ۱۴۰۵ را میتوان سندی متفاوت در تاریخ مالیه عمومی ایران دانست؛ سندی که پیام اصلی آن خروج از عصر «توزیع رانت» و ورود به عصر «توزیع هزینه» است. برخلاف بودجههای سنوات گذشته که با خوشبینیهای نفتی بسته میشدند، بودجه ۱۴۰۵ سندی «واقعگرایانه اما تلخ» است. دولت در این لایحه، پردهپوشی را کنار گذاشته و رسماً پذیرفته است که دیگر دلارهای نفتی برای اداره کشور کافی نیست و برای بقا، به «جیب ملت (مالیات)» و «پیشخور کردن آینده (اوراق)» متوسل شده است. به عبارتی، دولت صورتحساب سنگین اداره کشور به سبک و سیاق فعلی را پیش روی مردم و فعالان اقتصادی گذاشته است: حذف انرژی ارزان، افزایش مالیات و تأمین کسری بودجه دولت از طریق استقراض.
در ادامه، تصویر کلان اقتصاد ایران در سال ۱۴۰۵ و استراتژیهای سرمایهگذاری متناسب با آن را بررسی میکنیم.
۱. تغییر پارادایم مالی: پایان عصر نفت و آغاز عصر مالیات و بدهی
مهمترین تغییر ساختاری بودجه، سقوط (ظاهری) سهم نفت و صعود خیرهکننده مالیات و اوراق است. دولت سهم نفت در منابع عمومی را به ۲۶۳ همت کاهش داده است، اما این یک «کاهش واقعی» نیست؛ بلکه یک «استتار حسابداری» است. دولت ۵۹۰ همت از منابع نفتی را به صندوق توسعه ملی هدایت کرده و سپس تحت عنوان «استقراض» (واگذاری دارایی مالی) پس گرفته است. بنابراین، وابستگی واقعی بودجه به نفت حدود ۸۵۳ همت است، اما دولت ترجیح داده این وابستگی را در قالب بدهی نشان دهد.
در سمت دیگر، «مالیات» با جهش ۴۱ درصدی به ستون فقرات بودجه (۲۹۶۱ همت) تبدیل شده است. دریافت مالیات حداکثری در شرایطی که «بودجه عمرانی قربانی شده» (کاهش ارزش حقیقی ۳۰ درصدی) و اقتصاد در رکود است، به معنای فشار سنگین بر جریان نقدینگی افراد و شرکتها است.
۲. بازار بدهی: خطر «بازی پانزی» و سونامی نرخ بهره
ترسناکترین بخش بودجه برای بازارهای مالی، بخش «تامین مالی» است. دولت باید بیش از هزار همت اوراق منتشر کند که حدود نیمی از آن صرفاً برای بازپرداخت اصل اوراق قبلی است. این ساختار، شباهت نگرانکننده به یک «بازی پانزی در مقیاس ملی» دارد؛ جایی که بدهی جدید خلق میشود تا بدهی قدیم تسویه شود، بدون اینکه ارزشافزودهای (سرمایهگذاری) ایجاد شود.
پیامد این سیاست برای نرخ بهره روشن است:
شوک عرضه: بازار بدهی (بانکها و صندوقها) کشش جذب این حجم از اوراق را ندارد.
اثر جانشینی (Crowding Out): دولت نقدینگی موجود را جارو میکند و منابعی برای بخش خصوصی و بورس باقی نمیماند.
فشار صعودی بر نرخ: برای فروش این اوراق، دولت ناچار است نرخ بازده (YTM) را بالا نگه دارد. بنابراین، انتظار برای کاهش نرخ بهره در سال ۱۴۰۵ بیهوده است و نرخ سود بدون ریسک بالای ۳۵ درصد تثبیت خواهد شد.
۳. بازار ارز: رسمیت یافتن دلار بالای ۱۰۰ هزار تومان
مفروض لایحه بودجه برای نرخ دلار واضح نیست. تحلیلگران با استناد به بخشهای مختلف بودجه، نرخهایی بین ۷۵ تا ۱۰۰ هزار تومان را برای دلار محاسبه کردهاند. از سوی دیگر، تعیین نرخ ۱۰۳ هزار تومان (به ازای یک یورو) برای محاسبات گمرکی و اشاره به نرخ تالار دوم که همین حالا هم بالای صد هزار تومان است، سیگنالی شفاف به ما میدهد: «کف قیمتها بالا آمده است».
این سیاست اگرچه در کوتاهمدت «شوک تورمی» (Cost-Push) ایجاد میکند، اما به نفع ترازنامه شرکتهای صادراتی است. دولت پذیرفته که نمیتواند با سرکوب قیمت ارز، بازار را کنترل کند و به سمت تکنرخی شدن (روی قیمتهای بالا) حرکت کرده است.
۴. جراحی یارانهها: گذار از «رفاه مصنوعی» به «تورم نقدی»
سیاست یارانهای بودجه ۱۴۰۵، یک جراحی عمیق و دردناک است. دولت با محدودسازی سهمیه سوخت و افزایش نرخ تسعیر کالاهای اساسی، یارانه پنهان انرژی و غذا را کاهش داده است. اگرچه در بودجه ردیفهایی برای «انتقال منافع به ذینفع نهایی» (یارانه نقدی جدید) دیده شده، اما تجربه نشان داده که سرعت رشد قیمتها همواره بیشتر از سرعت جبران نقدی است.
نتیجه این جراحی، «تورم فشار هزینه» در کالاهای اساسی (مرغ، تخممرغ، دارو) و حملونقل خواهد بود. رفاه طبقه متوسط کاهش مییابد و تقاضای کل در اقتصاد منقبض میشود.
۵. پیامدهای بازار سرمایه: دوگانه «ارزندگی» و «نقدینگی»
پیام غالب بودجه ۱۴۰۵ برای بورس، «انقباض شدید پولی» همراه با «رشد اسمی ناشی از تورم ارزی» است. بازار سهام در منگنه دو نیروی متضاد قرار میگیرد:
-
فشار بر P/E (منفی): نرخ بهره بدون ریسک بالا (رقیب قدرتمند بورس) و کمبود نقدینگی، باعث فشرده شدن نسبت P/E بازار به سمت ۴ واحد میشود. بازار با پدیده «ارزندگی بالا اما خریدار کم» مواجه خواهد شد.
-
رشد سودآوری (مثبت): افزایش نرخ تسعیر، سود اسمی شرکتهای صادراتی را بالا میبرد.
برندگان و بازندگان:
برندگان: صنایع فلزات اساسی و معدنی که فروش صادراتی و نرخ تسعیر نزدیک به بازار آزاد دارند. (در مورد پتروشیمیهای گازی باید محتاط بود، زیرا ریسک افزایش نرخ خوراک با فرمولهای جدید وجود دارد).
بازندگان: صنایع خودرو، غذایی و نیروگاهی. این صنایع با جهش هزینه تولید (مواد اولیه و گمرک با یورو ۱۰۳ تومانی) و رکود تقاضای داخلی مواجهاند و بحران سرمایه در گردش آنها را تهدید میکند.
۶. انتخاب استراتژیک دولت: سختگیری بر «ملت» به جای سختگیری بر «خود» و «خودیها»
تحلیل بودجه ۱۴۰۵ ناقص خواهد بود اگر به «آنچه انجام نشد» نپردازیم. دولت برای تراز کردن این سند مالی، بر سر یک دوراهی قرار داشت:
-
مسیر اول (سختگیری بر خود): کاهش هزینههای ناکارآمدی و اصلاحات ساختاری.
-
مسیر دوم (سختگیری بر ملت): انتقال هزینهها به مردم و بنگاهها.
ارقام بودجه به وضوح نشان میدهد که دولت مسیر دوم را برگزیده است. شواهد این انتخاب عبارتند از:
حیاط خلوت شرکتهای دولتی: در حالی که بودجه عمومی منقبض شده (فشار بر مردم)، بودجه شرکتهای دولتی به رقم نجومی نزدیک به ۹۰۰۰ همت رسیده است. دولت به جای جراحی این شرکتهای زیانده که اغلب به «حیاط خلوت سیاسیون» برای توزیع رانت و انتصابات تبدیل شدهاند، ترجیح داده کسری را از جیب بخش خصوصی واقعی جبران کند. اصلاح این شرکتها به معنی درگیری با منافع گروههای ذینفوذی است که از این حیاط خلوت بهرهمند میشوند.
هزینههای ایدئولوژیک: شاید مهمترین بخش نانوشته بودجه، تداوم هزینههای سنگین ناشی از انزوا و تحریم باشد. دولت حاضر نشده است با تغییر رویکرد سیاسی، «هزینه مبادله» تجارت خارجی را کاهش دهد تا رفاه مردم قربانی نشود. در عوض، با حفظ ساختار تحریمی و هزینههای مرتبط با آن، بار مالی آن را از طریق تورم و مالیات به جامعه تحمیل کرده است.
شبکه منافع و نهادهای قدرت: مقاومت در برابر اصلاحات تنها ناشی از ترسِ تبعات اجتماعی نیست؛ بلکه ریشه در «تضاد منافع» دارد. بسیاری از نهادهای قدرتمند غیردولتی و گروههای سیاسی، از وضعیت فعلی (عدم شفافیت، اقتصاد دولتی و معافیتهای مالیاتی خاص) منتفع میشوند. اصلاحات ساختاری، مستقیماً منافع این شبکه قدرت را تهدید میکند. بنابراین، دولت ترجیح داده است هزینه را به سمتی هل دهد که کمترین قدرت چانهزنی سیاسی را دارد: «مردم و بخش خصوصی مستقل».
نتیجه: بودجه ۱۴۰۵ سندی است که در آن دولت اولویتهای خود را شفاف کرده است: حفظ ساختار سیاسی و منافع ذینفعان قدرتمند، مقدم بر رفاه عمومی و توسعه اقتصادی است. در این سند، هزینه ناکارآمدی ساختاری و ایستادگی بر مواضع ایدئولوژیک، در قالب «تورم» و «مالیات» بین مردم و بخش خصوصی مستقل توزیع شده است.
۷. ضرورت گشایش سیاسی: حلقه مفقوده اقتصاد
تحلیل اعداد و ارقام بودجه ما را به یک نتیجهگیری فرااقتصادی میرساند. دولتی که ۴۱ درصد مالیات بیشتر میخواهد، یارانه انرژی و غذا را حذف میکند، نرخ ارز را آزاد میکند و بودجه عمرانی (خدمات عمومی) را کاهش میدهد، عملاً فشار معیشتی بیسابقهای را به جامعه وارد میکند.
در علم اقتصاد سیاسی، تحمیل چنین ریاضت اقتصادی سنگینی بدون «افقگشایی سیاسی» (Glasnost) ناممکن و ناپایدار است. حکومتی که دستش تا این حد در جیب مردم است و سفره را کوچک کرده، برای جلوگیری از انفجار اجتماعی و باز کردن مجراهای تنفسی اقتصاد (صادرات و جذب سرمایه)، ناچار به نوعی مصالحه در سیاست خارجی یا گشایش در سیاست داخلی خواهد بود. تداوم وضعیت فعلی (تحریم + ریاضت) از نظر محاسباتی به بنبست رسیده است.
۸. استراتژی سرمایهگذاری و مدیریت ریسک
در سال ۱۴۰۵، استراتژی پورتفوی باید بر مبنای خروج از صنایع ریالی و تمرکز بر داراییهای با جریان نقد دلاری باشد.
سناریوی شکست تحلیل:
تمام تحلیل فوق بر مبنای فرض «پایبندی دولت به انضباط مالی و فروش اوراق» استوار است.
ریسک اصلی: اگر دولت در میانه سال از ترس تبعات اجتماعی یا ناتوانی در فروش اوراق، ترمز را بکشد و به سراغ «چاپ پول» (پولیسازی کسری) برود، سناریوی رکودی تبدیل به «سناریوی ابرتورمی» میشود.
نتیجه تغییر سناریو: در آن حالت، نرخ بهره اسمی ثابت میماند اما بهره حقیقی به شدت منفی میشود. بورس نه به دلیل ارزندگی، بلکه برای فرار از ریال، رشدی سریع (و البته حبابی) را تجربه خواهد کرد. بنابراین، رصد مستمر «آمار پایه پولی» و «حراج اوراق»، قطبنمای اصلی سرمایهگذاران در سال ۱۴۰۵ خواهد بود.
