به گزارش اکوایران، سید علی مدنیزاده وزیر امور اقتصادی و دارایی در تازهترین اظهارات خود مجموعهای از برنامههای جدید برای توسعه بازار سرمایه را تشریح کرد. این مجموعه شامل اقداماتی چون حذف قیمتگذاری دستوری در بازار اوراق دولتی، راهاندازی صندوقهای ارزی، توسعه عرضههای اولیه، ایجاد معاملهگران اولیه و حتی توکنسازی زمین و مسکن میشود. بسیاری از این اقدامات در ادبیات اقتصاد مالی و توسعه بازارهای سرمایه، ابزارهایی شناختهشده و قابل دفاع محسوب میشوند. با این حال، بررسی این اظهارات نشان میدهد که میان اهداف اعلامشده و چالشهای ساختاری اقتصاد ایران همچنان فاصله قابل توجهی وجود دارد.
آیا قیمتگذاری دستوری اوراق واقعاً حذف شده است؟
شاید مهمترین بخش سخنان وزیر اقتصاد، اعلام خروج بازار اوراق دولتی از قیمتگذاری دستوری باشد. در ادبیات اقتصادی، قیمت اوراق بدهی باید حاصل برهمکنش عرضه و تقاضا و منعکسکننده انتظارات بازار نسبت به تورم، نرخ بهره و ریسک باشد. از این منظر، حرکت به سمت کشف نرخ در بازار اقدامی مثبت ارزیابی میشود.
اما پرسش اصلی این است که آیا صرف حذف برخی محدودیتهای معاملاتی به معنای شکلگیری یک بازار کاملاً رقابتی است؟ در شرایطی که دولت بزرگترین عرضهکننده اوراق، بانکها مهمترین خریداران و بانک مرکزی نیز یکی از بازیگران اصلی بازار بدهی است، همچنان این پرسش مطرح میشود که چه میزان از نرخهای موجود محصول سازوکار بازار و چه میزان نتیجه مداخلات سیاستی است.
به بیان دیگر، حذف یک محدودیت الزاماً به معنای حذف کامل قیمتگذاری دستوری نیست و ارزیابی موفقیت این سیاست به عملکرد بازار در ماههای آینده وابسته خواهد بود.
تناقض میان عدم مداخله و حمایت از بازار سرمایه
مدنیزاده در سخنان خود تأکید کرد که سیاست وزارت اقتصاد، پرهیز از مداخله غیرضروری در بازارهاست. با این حال او در بخش دیگری از اظهاراتش از اقدامات حمایتی دولت و نهادهای مالی در مقطع بازگشایی بازار دفاع کرد و آن را برای جلوگیری از تبعات گسترده اقتصادی ضروری دانست.
این دو گزاره لزوماً متناقض نیستند؛ زیرا حتی در اقتصادهای توسعهیافته نیز در شرایط بحرانی دولتها وارد عمل میشوند. با این حال، یکی از چالشهای دیرینه بازار سرمایه ایران نبود مرز مشخص میان «بازار مبتنی بر مکانیزم قیمت» و «بازار مبتنی بر حمایت سیاستی» است. وقتی بازار رشد میکند، گفته میشود که حاصل مکانیزم بازار است و وقتی سقوط میکند، از منابع عمومی برای حمایت استفاده میشود. در چنین شرایطی، سرمایهگذاران نمیدانند چه زمانی باید بر تحلیلهای اقتصادی تکیه کنند و چه زمانی باید منتظر مداخلات نهادهای سیاستگذار باشند. همین ابهام میتواند کارایی بازار را کاهش دهد.
آیا رشد ۳۸ درصدی بورس به معنای موفقیت سیاستگذاری است؟
وزیر اقتصاد از رشد ۳۸ درصدی بازار سرمایه پس از جنگ ۱۲ روزه به عنوان یکی از نشانههای موفقیت سیاستهای حمایتی یاد کرد. بدون تردید بازگشت آرامش به بازار و جلوگیری از شکلگیری رفتارهای هیجانی را میتوان یک دستاورد مهم دانست.
با این حال اقتصاددانان معمولاً میان رشد اسمی و رشد واقعی تمایز قائل میشوند. رشد شاخص بورس زمانی معنا پیدا میکند که در کنار سایر متغیرهای کلان بررسی شود؛ از جمله نرخ تورم، رشد نرخ ارز، بازدهی بازار طلا و تغییرات ارزش دلاری بازار سرمایه.
بررسی برخی متغیرهای کلان نشان میدهد از ابتدای مرداد ۱۴۰۴ تا پایان اردیبهشت سال جاری، نرخ ارز از حدود ۸۸ هزار تومان به ۱۷۸ هزار تومان رسیده و بیش از ۱۰۱ درصد افزایش یافته است. در همین دوره شاخص قیمت مصرفکننده نیز از ۳۶۰ به ۶۱۹ واحد رسیده که بیانگر رشد نزدیک به ۷۲ درصدی سطح عمومی قیمتهاست.
در چنین شرایطی این پرسش مطرح میشود که چه سهمی از رشد بازار سرمایه ناشی از بهبود واقعی سودآوری شرکتها، افزایش بهرهوری و رشد اقتصادی بوده و چه سهمی صرفاً بازتاب تورم و افت ارزش پول ملی است. این موضوع بهویژه زمانی اهمیت پیدا میکند که رشد بازار سرمایه با نرخ رشد متغیرهایی مانند ارز و سطح عمومی قیمتها مقایسه شود.
رشد بازار سرمایه زمانی میتواند به عنوان نشانهای از موفقیت سیاستگذاری تلقی شود که علاوه بر افزایش شاخصها، بهبود متغیرهای واقعی اقتصاد و افزایش ارزشآفرینی بنگاهها نیز قابل مشاهده باشد. در غیر این صورت، بخشی از رشد ثبتشده ممکن است صرفاً بازتاب تورم داراییها باشد؛ پدیدهای که طی سالهای اخیر در بسیاری از بازارهای ایران مشاهده شده است.
اعتماد یا فرار از تورم؟
یکی دیگر از آمارهای مورد استناد وزیر اقتصاد، ورود ۱۶۹ هزار میلیارد تومان منابع سرمایهگذاران حقیقی به بازار سرمایه بود. این رقم از منظر حجم نقدینگی قابل توجه است و میتواند نشانه افزایش جذابیت بازار باشد.
اما در اقتصاد کلان، ورود پول به یک بازار الزاماً مترادف با افزایش اعتماد نیست. گاهی سرمایهگذاران صرفاً برای حفظ ارزش دارایی خود در برابر تورم یا کاهش ارزش پول ملی به سمت یک بازار حرکت میکنند.
از این منظر، پرسش مهم آن است که آیا ورود سرمایههای جدید نتیجه بهبود چشمانداز بازار سرمایه بوده یا ناشی از محدود شدن گزینههای دیگر سرمایهگذاری و تلاش خانوارها برای مصون ماندن از آثار تورم است. البته با توجه به اینکه در سالهای اخیر دسترسی به سایر بازارهای سرمایهگذاری برای عموم مردم تسهیل شده، نمیتوان ورود پول حقیقی به بازار را نشانه جذب بیهدف سرمایههای سرگردان دانست. بلکه محتمل است با ایجاد چشمانداز مثبت بعد از برقراری آتشبس، عدهای از سرمایهگذاران حقیقی قیمتهای فعلی بازار سرمایه را فرصتی طلایی برای ورود تلقی کرده باشند و از همین رو استقبالی نسبی از آن شکل گرفته باشد.
معاملهگران اولیه؛ اصلاح ساختاری یا تغییر نام بازیگران؟
راهاندازی نظام معاملهگران اولیه یا Primary Dealers یکی از اقدامات رایج در بازارهای بدهی توسعهیافته است. این نهادها با افزایش نقدشوندگی اوراق، به کشف بهتر قیمت و کارآمدتر شدن سیاست پولی کمک میکنند.
در نتیجه اصل ایده مطرحشده از سوی وزیر اقتصاد را میتوان مثبت ارزیابی کرد. اما موفقیت آن به نحوه اجرا وابسته است.
اگر معاملهگران اولیه صرفاً همان بانکهایی باشند که هماکنون نیز بخش عمده اوراق دولتی را خریداری میکنند، تحول بنیادینی در ساختار بازار رخ نخواهد داد. در مقابل، اگر این سازوکار بتواند دامنه بازیگران را گسترش دهد و رقابت بیشتری ایجاد کند، میتواند به یکی از اصلاحات مهم بازار بدهی تبدیل شود.
صندوقهای ارزی؛ راهکاری برای جذب پساندازها؟
وزیر اقتصاد راهاندازی صندوقهای ارزی را راهکاری برای هدایت پساندازهای مردم به سمت فعالیتهای مولد دانست. از منظر نظری، چنین ابزاری میتواند به کاهش تقاضای مستقیم برای ارز و طلا کمک کند و منابع مالی را به سمت تولید هدایت کند. با این حال مهمترین پرسشها درباره دارایی پایه صندوق، نحوه پوشش ریسک ارزی، سازوکار نقدشوندگی و تضمین حقوق سرمایهگذاران است.
تجربه اقتصاد ایران نشان داده است که هر ابزار مالی جدیدی در نهایت باید بتواند اعتماد عمومی را جلب کند در غیر این صورت حتی طراحیهای پیچیده مالی نیز با استقبال گسترده مواجه نخواهد شد. البته طبق جزئیاتی که پیشتر توسط بانک مرکزی منتشر شده بود، در این صندوقهای ارزی تمام معاملات و محاسبات بر مبنای ارز منتخب است و ریال مداخلهای در این سازوکار ندارد. همین میتواند بخشی از نگرانی سرمایهگذاران خرد را برطرف کند چرا که دیگر نیاز نیست نگران نرخ تبدیل دلار به ریال مدنظر نهاد بالادستی ،که ممکن است کمتر از بازار آزاد برآورد شود، باشند.
توکنسازی زمین و مسکن؛ فرصت جدید یا چالش جدید؟
توکنسازی داراییهای واقعی از جمله زمین و مسکن در سالهای اخیر به یکی از موضوعات مورد توجه بازارهای مالی جهان تبدیل شده است. این ابزار میتواند امکان سرمایهگذاری خرد را افزایش دهد و نقدشوندگی برخی داراییهای غیرنقد را بهبود ببخشد.
اما موفقیت چنین طرحی پیش از هر چیز به وجود زیرساختهای حقوقی، شفافیت مالکیت داراییها و چارچوبهای نظارتی روشن وابسته است.
در اقتصادی که هنوز بخشی از زمینهای دولتی و عمومی با مسائل حقوقی و مالکیتی مواجه هستند، برخی کارشناسان معتقدند توکنسازی پیش از حل این مسائل ممکن است پیچیدگیهای جدیدی ایجاد کند. از این رو، موفقیت این طرح بیش از آنکه به فناوری وابسته باشد، به کیفیت نهادهای حقوقی و نظارتی بستگی دارد.
مسئله اصلی بازار سرمایه چیست؟ ابزارها کافی نیستند یا اقتصاد کلان کار نمیکند؟
در میان تمام محورهای مطرحشده از سوی وزیر اقتصاد، شاید مهمترین پرسش به این موضوع بازگردد که آیا مشکل اصلی بازار سرمایه ایران کمبود ابزارهای مالی است؟
صندوقهای ارزی، معاملهگران اولیه، مانیمارکتها، مارکتفاندها، صندوقهای تضمین و توکنهای زمین و مسکن، همگی ابزارهایی هستند که در صورت طراحی و اجرای صحیح میتوانند به توسعه بازار سرمایه کمک کنند. از این منظر، تلاش برای افزایش تنوع ابزارهای مالی اقدامی مثبت محسوب میشود. اما تجربه سالهای گذشته نشان داده است که مهمترین موانع توسعه بازار سرمایه ایران نه کمبود ابزار، بلکه عواملی همچون تورم مزمن، بیثباتی سیاستگذاری، ناترازی انرژی، محدودیتهای بینالمللی، قیمتگذاری دستوری در برخی صنایع و نااطمینانی نسبت به آینده اقتصاد بوده است.
در واقع حتی پیشرفتهترین ابزارهای مالی نیز در اقتصادی که با نااطمینانیهای گسترده مواجه است، نمیتوانند به تنهایی موتور رشد بازار سرمایه باشند. به همین دلیل برخی اقتصاددانان معتقدند توسعه ابزارهای مالی اگرچه ضروری است، اما جایگزین اصلاحات بنیادین اقتصاد کلان نخواهد شد.
اظهارات وزیر اقتصاد نشان میدهد دولت در پی اجرای مجموعهای از اصلاحات و نوآوریها در بازار سرمایه است، اصلاحاتی که برخی از آنها از منظر نظری میتوانند گامهایی رو به جلو باشند. با این حال، موفقیت نهایی این برنامهها نه در زمان رونمایی، بلکه در مرحله اجرا و در توانایی آنها برای مواجهه با چالشهای ساختاری اقتصاد ایران سنجیده خواهد شد.
پرسش اصلی همچنان پابرجاست: آیا ابزارهای جدید میتوانند بر محدودیتهای قدیمی غلبه کنند یا اقتصاد کلان همچنان تعیینکننده اصلی سرنوشت بازار سرمایه خواهد بود؟
