در دورههای رونق و رکود بازار سرمایه، یکی از پرتکرارترین پرسشها میان فعالان بازار این است که آیا بورس در شرایط فعلی ارزنده است یا خیر. پاسخ به این سؤال صرفاً با نگاه به شاخص کل یا روند قیمت سهام ممکن نیست؛ چرا که افزایش شاخص میتواند ناشی از تورم، رشد نرخ ارز یا حتی افزایش سود اسمی شرکتها باشد. به همین دلیل، تحلیلگران حرفهای برای سنجش جایگاه واقعی بازار، مجموعهای از شاخصهای ارزشگذاری را بهکار میگیرند که هر کدام از زاویهای متفاوت، وضعیت بازار را ارزیابی میکنند.
سه شاخص ارزش دلاری بازار، نسبت ارزش بازار به تولید ناخالص داخلی (شاخص بافت) و نسبت قیمت به سود دوازدهماهه (P/E TTM) از مهمترین ابزارهای سنجش ارزندگی بازار محسوب میشوند. بررسی این سه معیار نشان میدهد اگرچه هر یک بر مبنای متفاوتی محاسبه میشوند، اما در شرایط کنونی پیام نسبتاً مشابهی را مخابره میکنند.
P/E بازار؛ بازگشت به محدودههای کمریسک تاریخی
نخستین معیار، نسبت قیمت به سود دوازدهماهه یا P/E TTM است؛ شاخصی که نشان میدهد سرمایهگذاران حاضرند برای هر واحد سود شرکتها چه میزان پرداخت کنند.
بررسی روند تاریخی این نسبت نشان میدهد بورس ایران طی سالهای اخیر عمدتاً در محدوده ۶.۵ تا ۸ واحد معامله شده و هرگاه این نسبت به محدوده ۸ تا ۹ واحد رسیده، بازار به سطوح نسبتاً بالای ارزشگذاری نزدیک شده است. در مقابل، کاهش P/E به محدوده ۵ تا ۶ واحد معمولاً همزمان با دورههای بدبینی، خروج نقدینگی و افزایش ریسکهای اقتصادی بوده است.
در حال حاضر، نسبت P/E TTM بازار به حدود ۶.۱ واحد رسیده است؛ سطحی که پایینتر از میانگین تاریخی قرار دارد و بازار را به یکی از محدودههای کمریسک ارزشگذاری نزدیک کرده است. البته این موضوع به معنای آغاز قطعی یک روند صعودی نیست، بلکه نشان میدهد سرمایهگذاران امروز نسبت به گذشته، قیمت کمتری برای سود شرکتها پرداخت میکنند.
شاخص بافت؛ فاصله بازار با اندازه اقتصاد
دومین معیار، نسبت ارزش بازار به تولید ناخالص داخلی یا همان شاخص بافت است. این شاخص اندازه بازار سرمایه را با اندازه اقتصاد کشور مقایسه میکند و یکی از شناختهشدهترین ابزارهای ارزشگذاری کل بازار در جهان به شمار میرود.
دادههای تاریخی نشان میدهد این نسبت در اوج رونق بورس در سال ۱۳۹۹ به حدود ۱.۲۲ رسید؛ به این معنا که ارزش بازار سهام حتی از تولید ناخالص داخلی کشور نیز فراتر رفت. اما پس از اصلاح چندساله بازار، این نسبت به تدریج کاهش یافت و اکنون به حدود ۰.۲۶ رسیده است؛ در حالی که میانگین تاریخی آن نزدیک به ۰.۳۷ برآورد میشود.
اگرچه ساختار اقتصاد ایران و سهم بالای بخش دولتی باعث میشود شاخص بافت به تنهایی معیار کاملی برای ارزشگذاری نباشد، اما مقایسه تاریخی آن نشان میدهد بازار سرمایه امروز از منظر اندازه خود نسبت به اقتصاد، فاصله محسوسی با دورههای اوج ارزشگذاری دارد.
ارزش دلاری بازار؛ حذف اثر تورم از تحلیل
سومین معیار، ارزش دلاری بازار سرمایه است؛ شاخصی که با حذف اثر تورم و رشد نرخ ارز، تصویر واقعیتری از اندازه بازار ارائه میدهد.
بر اساس این معیار، ارزش بازار سرمایه ایران اکنون حدود ۸۴.۸ میلیارد دلار برآورد میشود. این در حالی است که در دورههای رونق، ارزش دلاری بورس تا محدوده ۱۵۰ میلیارد دلار نیز افزایش یافته بود. به عبارت دیگر، بازار هنوز حدود ۴۰ درصد پایینتر از اوج تاریخی خود قرار دارد.
اهمیت این شاخص در آن است که رشد شاخص کل لزوماً به معنای افزایش ارزش واقعی بازار نیست. ممکن است شاخص بورس به دلیل تورم یا رشد نرخ ارز افزایش یابد، اما ارزش دلاری بازار تغییر محسوسی نکند. از این رو، ارزش دلاری یکی از مناسبترین معیارها برای مقایسه تاریخی بازار محسوب میشود.
سه شاخص، یک پیام مشترک
هر یک از این سه معیار، بازار را از زاویهای متفاوت بررسی میکنند. P/E رفتار سرمایهگذاران در قیمتگذاری سود شرکتها را میسنجد، شاخص بافت اندازه بازار را نسبت به اقتصاد ارزیابی میکند و ارزش دلاری اثر تورم و افت ارزش پول ملی را از تحلیل حذف میکند.
با وجود تفاوت در مبانی محاسبه، هر سه شاخص در شرایط فعلی به نتیجهای مشابه رسیدهاند؛ بورس ایران نه در محدوده هیجان و بیشارزشگذاری قرار دارد و نه به سطوحی مشابه دوران رونق سال ۱۳۹۹ نزدیک است. در مقابل، این شاخصها نشان میدهند بازار از منظر تاریخی در محدودهای محافظهکارانهتر ارزشگذاری میشود.
ارزندگی، شرط لازم است نه کافی
با این حال، ارزندگی به تنهایی نمیتواند تضمینکننده رشد بازار باشد. تجربه سالهای گذشته نشان داده است که بازار ممکن است برای مدت طولانی در سطوح پایین ارزشگذاری باقی بماند، اگر متغیرهای کلان اقتصادی از آن حمایت نکنند.
در شرایط کنونی، عواملی مانند نرخ بهره، سیاستهای پولی و مالی، روند نرخ ارز، قیمتهای جهانی کالاها، وضعیت انرژی، ریسکهای سیاسی و جریان ورود نقدینگی نقشی تعیینکننده در تبدیل این ارزندگی بالقوه به رشد واقعی بازار خواهند داشت.
ارزشگذاری بازار روشی کاربردی
بررسی همزمان سه روش ارزشگذاری بازار سرمایه نشان میدهد بورس تهران از منظر P/E TTM، شاخص بافت و ارزش دلاری بازار در سطوحی پایینتر از میانگینهای تاریخی خود قرار گرفته است. این همگرایی میان سه شاخص مستقل، بیانگر آن است که بازار نسبت به دورههای اوج ارزشگذاری، با احتیاط بیشتری قیمتگذاری شده است.
البته این نتیجه را نباید به معنای آغاز قطعی یک روند صعودی تفسیر کرد. ارزشگذاری تنها یکی از مؤلفههای تصمیمگیری در بازار سرمایه است و زمان فعال شدن این ظرفیت، بیش از هر چیز به بهبود متغیرهای کلان اقتصادی، کاهش نااطمینانیها و بازگشت اعتماد سرمایهگذاران وابسته خواهد بود. از همین رو، سه شاخص ارزشگذاری را میتوان بیش از آنکه ابزاری برای پیشبینی زمان رشد بازار دانست، معیاری برای سنجش فاصله بورس از سطوح تاریخی ارزندگی تلقی کرد.
