بازار سرمایه ایران سالهاست در تلاقی دو رویکرد متضاد حرکت میکند؛ از یکسو میل به آزادسازی و افزایش سرعت کشف قیمت و از سوی دیگر، ضرورت کنترل نوسان و صیانت از اعتماد سرمایهگذاران. در این میان، قانون حجم مبنا و گره معاملاتی بهعنوان دو ابزار کلیدی تنظیمگری، به محور یکی از مهمترین مناقشات سیاستگذاری بازار تبدیل شدهاند؛ مناقشهای که حذف یا اصلاح شتابزده آنها میتواند بیش از آنکه به کارایی بازار بینجامد، زمینهساز نابرابری، سفتهبازی و بیثباتی شود.
بازار سرمایه ایران بهعنوان یکی از مهمترین بسترهای تأمین مالی و تجهیز پساندازها، همواره تحت تأثیر مجموعهای از قوانین و سازوکارهای کنترلی قرار داشته است. این قوانین با هدف مدیریت نوسانات، جلوگیری از دستکاری قیمت و حمایت از سرمایهگذاران خرد طراحی شدهاند، اما در عمل، برخی از آنها بهدلیل عدم انطباق کامل با ساختار اقتصادی و رفتاری بازار، پیامدهای ناخواستهای به همراه داشتهاند. از جمله مهمترین این سازوکارها میتوان به قانون حجم مبنا و گره معاملاتی اشاره کرد که در سالهای اخیر، هم اجرای آنها و هم بحث پیرامون حذف یا اصلاحشان، محل مناقشه بوده است.
قانون حجم مبنا در بازار سرمایه ایران بر اساس تعداد سهام معاملهشده تعریف شده و نقش قیمت سهم را در محاسبات خود لحاظ نمیکند. این در حالی است که قیمت سهام، عامل تعیینکننده در ارزش واقعی معاملات و میزان گردش نقدینگی در بازار است. تفاوت معنادار قیمت میان نمادهای مختلف سبب میشود که حجم یکسانی از معاملات، آثار کاملاً متفاوتی بر فرآیند کشف قیمت داشته باشد. در نتیجه، سهام با قیمتهای پایینتر معمولاً با سهولت بیشتری حجم مبنای خود را تکمیل کرده و قیمت پایانی آنها سریعتر به تعادل میرسد، اما سهام با قیمتهای بالاتر، حتی در صورت انجام معاملات با ارزش ریالی قابل توجه، ممکن است با تأخیر در تعدیل قیمت پایانی مواجه شوند. این مسئله از منظر کارایی بازار، منجر به نابرابری میان نمادها و ایجاد نوعی اختلال در کشف قیمت عادلانه میشود.
در کنار حجم مبنا، ابزار گره معاملاتی نیز بهعنوان یک مکانیسم کنترلی برای مدیریت نمادهایی با نقدشوندگی پایین یا رفتارهای غیرعادی قیمتی به کار گرفته شده است. هدف این ابزار، کاهش نوسانات مصنوعی و جلوگیری از جهشهای قیمتی ناشی از معاملات محدود و هماهنگ است. با این حال، حذف یا تضعیف گره معاملاتی بدون وجود ابزارهای جایگزین نظارتی، میتواند هزینه دستکاری قیمت را کاهش داده و زمینه افزایش نوسانهای کوتاهمدت و غیرواقعی را فراهم کند. در چنین شرایطی، بازار بیش از پیش در معرض رفتارهای سفتهبازانه قرار میگیرد؛ رفتارهایی که مبتنی بر نوسانگیری سریع، ایجاد موجهای قیمتی و بهرهبرداری از هیجانات سرمایهگذاران خرد است.
در سالهای اخیر، بحث حذف یا کاهش اثر قانون حجم مبنا در بازار سرمایه ایران نیز مطرح و در برخی مقاطع اجرایی شده است. حذف حجم مبنا، بهویژه در نگاه نخست، میتواند مزایایی مانند افزایش سرعت کشف قیمت، کاهش فاصله میان قیمت پایانی و قیمت آخرین معامله و افزایش نقدشوندگی برخی نمادها را به همراه داشته باشد. با این حال، در بازاری که از نظر عمق، شفافیت اطلاعاتی و ثبات اقتصاد کلان با محدودیتهایی مواجه است، حذف این قانون میتواند پیامدهای منفی قابل توجهی نیز ایجاد کند.
از جمله تأثیرات کوتاهمدت حذف حجم مبنا میتوان به افزایش دامنه نوسانات قیمت اشاره کرد. در غیاب حجم مبنا، قیمتها میتوانند با حجم معاملات نسبتاً کم، تغییرات قابل توجهی را تجربه کنند. این مسئله، بهویژه در نمادهای کوچک و کمعمق، احتمال دستکاری قیمت و شکلگیری الگوهایی نظیر پامپ و دامپ را افزایش میدهد. در چنین فضایی، سرمایهگذاران خرد که عمدتاً بر اساس روندهای قیمتی و سیگنالهای کوتاهمدت تصمیمگیری میکنند، بیشترین آسیب را متحمل میشوند.
در بلندمدت، حذف حجم مبنا بدون اصلاح همزمان سایر زیرساختهای بازار، میتواند به تشدید سفتهبازی و بیثباتی مالی منجر شود. افزایش نوسانهای غیرواقعی، شکلگیری حبابهای قیمتی و ریزشهای ناگهانی، اعتماد عمومی به بازار سرمایه را تضعیف کرده و نقش این بازار را بهعنوان محل سرمایهگذاری بلندمدت و تأمین مالی تولید کمرنگ میکند. در چنین شرایطی، منابع مالی بهجای حرکت به سمت فعالیتهای مولد، به سمت معاملات کوتاهمدت و غیرمولد سوق داده میشوند که این امر آثار منفی بر رشد اقتصادی و اشتغال دارد.
بررسی تجربههای بینالمللی نشان میدهد که کشورهایی که در دورههایی با بیثباتی اقتصادی، تورم بالا یا رفتارهای هیجانی سرمایهگذاران مواجه بودهاند، معمولاً از ابزارهای کنترلی مشابه حجم مبنا یا محدودیتهای معاملاتی استفاده کردهاند. نکته مهم آن است که حذف یا تضعیف این ابزارها، تنها پس از ایجاد ثبات اقتصاد کلان، افزایش عمق بازار، ارتقای شفافیت اطلاعاتی و تقویت نهادهای نظارتی انجام شده است. کشورهایی مانند ترکیه و کرهجنوبی ابتدا با مهار تورم، اصلاح ساختارهای مالی و افزایش اعتماد عمومی، بستر لازم را فراهم کرده و سپس به سمت آزادسازی تدریجی بازار حرکت کردهاند. این تجربهها نشان میدهد که حذف زودهنگام قوانین کنترلی در اقتصادی با ویژگیهایی مشابه ایران، میتواند نتایج معکوس به همراه داشته باشد.
در مجموع، میتوان گفت که حذف قانون حجم مبنا، همانند حذف یا تضعیف گره معاملاتی، اگر بدون نگاه جامع و اصلاحات نهادی همراه انجام شود، بیش از آنکه به کارایی بازار کمک کند، میتواند به افزایش نوسان، تشدید سفتهبازی و تضعیف اعتماد سرمایهگذاران منجر شود. اصلاح این قوانین باید در قالب یک بسته سیاستی منسجم صورت گیرد؛ بستهای که در آن، معیارهایی مانند ارزش معاملات، عمق بازار، شفافیت اطلاعاتی و نظارت مؤثر بهطور همزمان مورد توجه قرار گیرند. تنها در چنین چارچوبی میتوان انتظار داشت که بازار سرمایه ایران به سمت کشف قیمت عادلانه، کاهش رفتارهای مخرب و ایفای نقش مؤثرتر در اقتصاد کلان حرکت کند.
