علیرضا خانمحمدی
لایحه بودجه ۱۴۰۵ را نمیشود مثل یک سند مالی معمولی دید. این بودجه در عمل نقشه رفتاری دولت با اقتصاد و بازار سرمایه است، نقشهای که پیامش ساده اما سنگین است: منابع محدود شده، خطا در سال 1405هزینه بالا دارد و رشد بدون بهرهوری دیگر ممکن نخواهد بود. برای بورس، این یعنی پایان دورهای که میشد با موج خبر، نقدینگی یا امیدهای بیرونی رشد کرد. بازار حالا مجبور است با واقعیتهای درونی شرکتها کنار بیاید.
مهمترین ستون این واقعیت، تداوم اتکای دولت به بازار بدهی است. انتشار حدود ۹۴۰ همت اوراق مالی اسلامی خالص، آن هم با حذف مالیات و کارمزد، نشان میدهد دولت هنوز کسری بودجه را نه از مسیر رشد اقتصادی، بلکه از مسیر جذب پول موجود پوشش میدهد. نتیجه این سیاست روشن است: نرخ بهره بالا و عملاً این بازده بدون ریسک روی ارزشگذاری سهام تاثیرگذار خواهد بود. در چنین فضایی، بازار سرمایه دیگر مجبور است فقط به سود واقعی، جریان نقدی و توان تقسیم سود شرکتها وزن بدهد.
همین نرخ بهره بالا رفتار پول را تغییر میدهد بخشی از نقدینگی که در سالهای قبل دنبال ریسک و بازده سریع بود، حالا ترجیح میدهد در اوراق و صندوقهای درآمد ثابت پارک شود. این اتفاق به معنای خروج کامل پول از بورس نیست، ولی بهمعنای سختتر شدن رقابت سهام برای جذب سرمایه است. سهمی که بنیاد قوی و سود قابل اتکا نداشته باشد، بهراحتی کنار گذاشته میشود.
در این میان، بانکها و نهادهای مالی در ظاهر از این فضا آسیب نمیبینند. اوراق دولتی دارایی کمریسکی است که برای مدیریت ترازنامه مفید است. اما این مزیت، درمان مشکلات ساختاری نیست بانکهایی که با دارایی راکد و غیرنقدشونده، مطالبات مشکوکالوصول و اضافهبرداشت دستوپنجه نرم میکنند، با این بودجه متحول نمیشوند شاید وضعیتشان تثبیت میشود. به همین دلیل، بازار هم به این صنعت بیشتر به چشم ثبات نگاه میکند تا موتور رشد.
اما اگر بخواهیم جایی را پیدا کنیم که بودجه ۱۴۰۵ واقعاً چهره اقتصاد را تغییر میدهد، باید به سمت درآمدهای مالیاتی برویم. دولت در این بودجه بیش از گذشته روی مالیات بعنوان منبع پایدار حساب کرده است. نه با افزایش صریح نرخها، بلکه با محدود کردن معافیتها، بالا بردن حداقل درآمد مشمول مالیات و سختگیری در اظهار سود که این تغییر شاید در نگاه اول فنی به نظر برسد، ولی اثرش عمیق است.
در سطح بنگاه، مالیات بالاتر یعنی فشار مستقیم روی سود و شرکتهایی که حاشیه سود پایینی دارند یا سالها با حسابسازی و پنهانکاری دوام آوردهاند، حالا با واقعیت سختتری روبهرو میشوند. سود اسمی کاهش پیدا میکند و تقسیم سود محتاطانهتر میشود. بازار هم بهتدریج این تغییر را قیمتگذاری میکند.
اما اثر مهمتر مالیات در سطح کلان است. وقتی دولت سهم بیشتری از درآمد بنگاه و مصرفکننده را جمع میکند، سرعت گردش پول در اقتصاد کم میشود. تقاضا ضعیفتر میشود و این کاهش تقاضا، مستقیم یا غیرمستقیم، روی صنایع بورسی تاثیر میگذارد. صنایع مصرفی مثل غذایی، شوینده، لوازم خانگی و حتی بخشی از داروییها در چنین فضایی با رشد محدودتری روبهرو میشوند. اینجا بودجه بدون آنکه نام بورس را بیاورد، بازار سهام را تحت فشار میگذارد.
همزمان با این سیاست مالیاتی، بودجه عمرانی تصویر روشنی از محدودیت دولت میدهد. اگرچه عدد اسمی بودجه عمرانی روی کاغذ قابل دفاع است، اما وقتی تورم و تجربه تخصیصهای سالهای قبل را کنار هم میگذاریم، مشخص میشود قدرت تحریک اقتصاد آنقدرها بالا نیست. بخش مهمی از این بودجه یا دیر تخصیص مییابد یا اصلاً به پروژه واقعی تبدیل نمیشود.
این ضعف بودجه عمرانی اثر زنجیرهای دارد. پروژه کمتر یعنی تقاضای کمتر برای فولاد، سیمان، قیر، حملونقل و خدمات فنی. بسیاری از شرکتهای بورسی که سودشان به رونق پروژههای دولتی وابسته است، در این فضا نمیتوانند روی رشد پایدار حساب کنند. حتی بانکها هم غیرمستقیم آسیب میبینند چون پروژه عمرانی کمتر یعنی تسهیلات جدید کمتر و گردش مالی محدودتر.
در کنار این دو محور، سیاست انرژی شاید ملموسترین فشار بودجه باشد. اصلاح نرخ برق صنایع و جریمه سنگین مصرف مازاد، پیامی صریح دارد: ناکارآمدی دیگر یارانه پنهان ندارد. فولادسازانی که با تکنولوژی قدیمی و مصرف انرژی بالا کار میکنند، مستقیم ضربه میخورند. افزایش هزینه انرژی حاشیه سود را میبلعد و اگر با نرخ فروش نتواند جبران کند، شرکت ها زیان ده خواهند شد. در مقابل، فولادسازان بهرهور و صادراتمحور شانس بیشتری برای بقا دارند.
در سیمان هم داستان مشابه است. شرکتهایی که به بازار صادراتی یا مزیت منطقهای دسترسی دارند، هنوز میتوانند فشار را منتقل کنند. اما سیمانهایی که صرفاً به بازار داخلی وابستهاند و مصرف انرژی بالایی دارند، جذابیت سرمایهگذاریشان کاهش مییابد. این بودجه بهروشنی میگوید ظرفیت اسمی دیگر مزیت نیست؛ هزینه تمامشده تعیینکننده است.
در پتروشیمیها، بودجه ۱۴۰۵ پایان دوره سودهای غیرمنتظره را اعلام میکند. سهم دولت از منابع بالادستی شفافتر شده و خبری از تخفیف گسترده خوراک نیست. شرکتهایی که مدل سودآوریشان بر پایه انرژی ارزان بنا شده بود، آسیبپذیرتر میشوند. در مقابل، پتروشیمیهای صادراتمحور با محصولات متنوع و هزینه پایین، هنوز میتوانند در این فضا سود بسازند بازار هم این مزیت و معایب را در قیمتگذاری لحاظ خواهد کرد.
پالایشیها با شفافتر شدن نرخگذاری ابهام کمتری دارند ولی همین شفافیت سودهای جهشی را محدود میکند. این صنعت بیش از گذشته به تحلیل دقیق وابسته میشود و برای سرمایهگذار هیجانی جذابیتش کمتر است.
در معادن افزایش حقوق دولتی نقش دولت را پررنگتر کرده است. دولت اینجا شریک پرقدرتی است که سهمش را بدون ریسک میگیرد. سودآوری شرکتهای معدنی بیش از هر زمان دیگری به قیمتهای جهانی گره میخورد و بازار داخلی نقش نجاتدهنده ندارد.
صنعت خودرو هم مثل همیشه، بیشتر سیاستزده است تا صنعتی. تعرفههای سنگین واردات و حمایت نسبی از برقیها، مشکل ساختاری خودروسازان را حل نمیکند. بورس هم این را میداند و به همین دلیل این گروه بیشتر محل نوسان است تا اعتماد.
اگر همه این لایهها را کنار هم بگذاریم، تصویر بودجه ۱۴۰۵ روشن میشود. دولت با مالیات جریان پول را جمع میکند، با بودجه عمرانی محدود آن را به اقتصاد برنمیگرداند و با اوراق کسری را میپوشاند. نتیجه برای بازار سرمایه، بازاری سختتر، دقیقتر و بیرحمتر است.
این بودجه برای بورس مستقیم و غیر مستقیم اثرات بسیار مهم و اساسی دارد و گویا به شرکتهایی اجازه رشد میدهد که بدون تکیه به رانت، پروژه دولتی یا امید بیرونی هم بتوانند سود بسازند. بازار سرمایه در ۱۴۰۵ جای رؤیاپردازی نیست. جای تصمیم دقیق است و این شاید مهمترین پیامی باشد که این بودجه به بورس میدهد.
