وقتی از حاکمیت شرکتی صحبت میکنیم، معمولاً اولین مسئلهای که به ذهن میرسد تضاد منافع میان مدیران و سهامداران است.
سهامداران مالک شرکتاند، اما اداره روزمره آن را به مدیران واگذار میکنند. مدیر نیز ممکن است بهجای حداکثر کردن ثروت سهامداران، اهداف دیگری مانند افزایش قدرت، بزرگتر کردن سازمان، امنیت شغلی یا منافع شخصی خود را دنبال کند. همین جدایی میان مالکیت و مدیریت، پایه چیزی است که در ادبیات مالی به آن مسئله نمایندگی گفته میشود.
اما این چارچوب برای توضیح مسئله حاکمیت شرکتی در ایران کافی نیست.
در بسیاری از شرکتهای ایرانی مالکیت پراکنده نیست. یک سهامدار عمده، هلدینگ، صندوق بازنشستگی، نهاد عمومی، دولت یا مجموعه شبهدولتی میتواند بخش قابلتوجهی از قدرت رأی شرکت را در اختیار داشته باشد و از طریق انتخاب هیئتمدیره، بر انتخاب مدیرعامل و تصمیمات شرکت نیز اثر بگذارد.
در چنین ساختاری ممکن است مدیر دقیقاً همان کاری را انجام دهد که سهامدار کنترلکننده از او میخواهد.
اما این بار سؤال دیگری مطرح میشود:
آیا آنچه برای سهامدار کنترلکننده مطلوب است، الزاماً برای سایر سهامداران نیز مطلوب است؟
اینجاست که شکل دوم مسئله نمایندگی ظاهر میشود؛ نه مدیر در برابر سهامدار، بلکه سهامدار کنترلکننده در برابر سهامدار اقلیت؛ مسئلهای که در ادبیات مالی از آن با عنوان تضاد نمایندگی نوع دوم (Type II Agency Conflict) نیز یاد میشود.
در شرکتهایی با مالکیت متمرکز، یکی از مسائل اصلی حاکمیت شرکتی دقیقاً همین است: چگونه میتوان مانع از آن شد که سهامدار کنترلکننده، قدرت خود را به شکلی به کار گیرد که بخشی از منافع شرکت، به هزینه سهامداران اقلیت، به سمت خود یا مجموعه تحت کنترلش منتقل شود؟
وقتی کنترل بیشتر از سهم اقتصادی است
فرض کنید یک سهامدار ۵۱ درصد یک شرکت را در اختیار دارد.
او میتواند کنترل شرکت را در دست داشته باشد، اما تنها ۵۱ درصد آثار مالی تصمیمات را متناسب با مالکیت خود تحمل میکند. اگر تصمیمی به شرکت زیان وارد کند اما همزمان منفعت دیگری برای سهامدار کنترلکننده یا مجموعه تحت کنترل او ایجاد کند، هزینه آن تصمیم میان تمام سهامداران تقسیم میشود.
این منفعت لزوماً هم به معنای برداشت مستقیم پول از شرکت نیست.
ممکن است یک شرکت دارایی شرکت دیگری در همان مجموعه را خریداری کند، منابع مالی خود را در اختیار بخش دیگری از گروه قرار دهد، پروژهای را اجرا کند که برای مجموعه بالادستی اهمیت دارد یا نقدینگی خود را به سمتی هدایت کند که اولویت اقتصادی خود شرکت نیست.
حتی ممکن است همه این اقدامات در چارچوب قانون و با قیمتهای ظاهراً منصفانه انجام شوند.
مسئله حاکمیت شرکتی دقیقاً همینجاست:
یک معامله میتواند از نظر قیمت منصفانه باشد، اما از نظر تخصیص سرمایه تصمیم مناسبی برای شرکت نباشد.
مسئله فقط فساد نیست
در ادبیات حاکمیت شرکتی مفهومی با عنوان انتقال منافع به سهامدار کنترلکننده (Tunneling) وجود دارد. منظور شرایطی است که منابع، داراییها یا منافع اقتصادی شرکت به شکلی به نفع سهامدار کنترلکننده منتقل میشود و بخشی از هزینه آن بر دوش سهامداران اقلیت قرار میگیرد.
این انتقال الزاماً به شکل یک تخلف آشکار، برداشت غیرقانونی یا معاملهای با قیمت غیرمنصفانه اتفاق نمیافتد.
در ایران مسئله حتی پیچیدهتر میشود؛ زیرا بخشی از سهامداران کنترلکننده خود دارای اهدافی فراتر از سودآوری یک شرکت هستند.
یک صندوق بازنشستگی ممکن است همزمان با مسئله تأمین نقدینگی برای پرداخت مستمری مواجه باشد. یک نهاد عمومی ممکن است اهداف اجتماعی یا منطقهای داشته باشد. دولت ممکن است حفظ اشتغال، کنترل قیمت یا اجرای یک سیاست صنعتی را دنبال کند.
هیچکدام از این اهداف الزاماً نامشروع نیستند.
اما مسئله از جایی آغاز میشود که هزینه تحقق هدفی خارج از شرکت، از منابع شرکتی تأمین شود که سهامداران دیگری نیز در آن مالکیت دارند.
این مسئله صرفاً یک بحث نظری نیست و میتوان نمونههای آن را در تصمیمات واقعی شرکتهای بورسی نیز مشاهده کرد.
وقتی نقدینگی یک شرکت، مسئله شرکت دیگری را حل میکند
پتروشیمی فناوران نمونه قابلتوجهی برای بررسی این مسئله است.
این شرکت در مقطعی بخش قابلتوجهی از منابع خود را صرف خرید سهام بانک ملت کرد و در زمان نگارش این متن نیز حدود ۴.۵ درصد سهام این بانک را در اختیار دارد.
سهامدار اصلی پتروشیمی فناوران، تاپیکو است؛ هلدینگی که خود زیرمجموعه شرکت سرمایهگذاری تأمین اجتماعی، شستا، قرار دارد. فناوران نیز سهام بانک ملت را بهصورت نقدی از یکی از شرکتهای وابسته به مجموعه تأمین اجتماعی خریداری کرد.
ساختار مالکیت و ترکیب هیئتمدیره پتروشیمی فناوران به شکلی بود که این معامله در قالب ماده ۱۲۹ قانون تجارت قرار نمیگرفت و همین موضوع، پیچیدگی بحث حاکمیت شرکتی را بیشتر میکند.
اما برای بحث حاضر حتی لازم نیست درباره مناسب بودن قیمت خرید، کیفیت سهام بانک ملت یا بازده بعدی این سرمایهگذاری قضاوت کنیم.
سؤال مهمتری وجود دارد.
سرمایهگذاری که سهام یک شرکت پتروشیمی را خریداری کرده، انتظار دارد عمدتاً در معرض اقتصاد صنعت پتروشیمی، قیمت متانول، نرخ خوراک، ظرفیت تولید، نرخ ارز و سایر متغیرهای مرتبط با کسبوکار آن قرار گیرد.
وقتی همان شرکت بخش قابلتوجهی از منابع خود را در سهام یک بانک سرمایهگذاری میکند، بخشی از ترکیب ریسک و بازده شرکت نیز تغییر میکند.
در واقع سهامداری که تصور میکرد سهام یک پتروشیمی را خریداری کرده، حالا بخشی از سرمایه خود را بهطور غیرمستقیم در معرض ریسک و بازده یک بانک نیز میبیند.
اینجاست که بحث تخصیص سرمایه به مسئله حاکمیت شرکتی پیوند میخورد.
چرا سرمایه شرکت در این دارایی قرار گرفته است؟
گزینههای جایگزین چه بودهاند؟
آیا این سرمایهگذاری بهترین استفاده ممکن از منابع شرکت بوده است؟
و مهمتر از همه، این تصمیم صرفاً از منظر منافع خود شرکت گرفته شده یا منافع مجموعه بزرگتری نیز در آن نقش داشته است؟
طرح این پرسشها به معنای متهم کردن مدیران یا سهامداران به تخلف نیست.
اتفاقاً نکته اصلی همین است:
حاکمیت شرکتی فقط برای جلوگیری از معاملات غیرقانونی طراحی نشده است؛ باید درباره تصمیمات کاملاً قانونی اما دارای تضاد منافع احتمالی نیز پاسخ ایجاد کند.
رد دیون؛ وقتی مشکل دولت وارد شرکتها میشود
رد دیون دولت نمونه دیگری از همین پیچیدگی نهادی است.
دولت در سالهای مختلف بخشی از بدهیهای خود به سازمان تأمین اجتماعی و صندوقهای بازنشستگی را از طریق انتقال سهام شرکتها و سایر داراییها تسویه کرده است.
از دید دولت، این دارایی وسیلهای برای تسویه بدهی است.
اما از دید صندوق دریافتکننده، مسئله ممکن است کاملاً متفاوت باشد. صندوق برای پرداخت مستمری و سایر تعهدات خود به نقدینگی نیاز دارد، در حالی که دارایی دریافتشده الزاماً نقدشونده نیست و حتی ممکن است اساساً در ترکیب مطلوب سرمایهگذاری صندوق جایگاهی نداشته باشد.
در چنین شرایطی یک راه برای تبدیل این دارایی به نقد، انتقال آن به شرکتهای سرمایهگذاری یا شرکتهای زیرمجموعهای است که نقدینگی در اختیار دارند.
یعنی زنجیره میتواند چنین باشد:
دولت بهجای پول، یک دارایی را بابت بدهی خود به صندوق واگذار میکند؛ صندوق برای ایفای تعهدات جاری خود به پول نقد نیاز دارد؛ و در مرحله بعد، یکی از شرکتهای زیرمجموعه که منابع نقد در اختیار دارد خریدار همان دارایی میشود.
این صرفاً یک سناریوی فرضی نیست و نمونههایی از چنین انتقالهایی در ساختار شرکتهای دولتی و صندوقهای بازنشستگی اتفاق افتاده است.
حتی مسئله همیشه به همینجا نیز ختم نشده است. در برخی موارد، علاوه بر این پرسش که چرا شرکت زیرمجموعه باید اساساً خریدار آن دارایی باشد، نحوه ارزشگذاری و منصفانه بودن قیمت انتقال نیز محل مناقشه بوده است؛ یعنی تضاد منافع نه فقط در انتخاب محل مصرف نقدینگی شرکت، بلکه میتوانسته در قیمتی که شرکت برای دارایی پرداخت میکند نیز خود را نشان دهد.
در چنین وضعیتی دو مسئله از یکدیگر قابل تفکیکاند.
مسئله نخست این است که آیا قیمت معامله منصفانه بوده است؟
و مسئله دوم، حتی در صورت منصفانه بودن قیمت، این است که:
آیا شرکت زیرمجموعه این دارایی را به این دلیل خریده که بهترین فرصت سرمایهگذاری پیش روی آن بوده، یا به این دلیل که سهامدار بالادستی به نقدینگی نیاز داشته است؟
این تمایز برای حاکمیت شرکتی حیاتی است.
در حالت اول ممکن است انتقال ثروت از طریق خود قیمت معامله صورت بگیرد؛ یعنی شرکتی دارایی را بیش از ارزش اقتصادی آن خریداری کند و به این ترتیب بخشی از منابع سهامدارانش به فروشنده منتقل شود.
اما حتی اگر این اتفاق نیفتاده باشد و دارایی با قیمت کاملاً منصفانه معامله شود، مسئله دوم همچنان پابرجاست.
انتقال منافع از سهامدار اقلیت به سهامدار کنترلکننده همیشه از طریق گران فروختن یک دارایی اتفاق نمیافتد؛ گاهی کافی است سهامدار کنترلکننده تعیین کند پول شرکت کجا سرمایهگذاری شود.
فرض کنید یک شرکت چند هزار میلیارد تومان نقدینگی مازاد دارد. مدیران آن میتوانند میان گزینههای مختلف تصمیم بگیرند: توسعه ظرفیت، اجرای یک طرح جدید، کاهش بدهی، تقسیم سود بیشتر یا خرید یک دارایی.
از منظر مالی، انتخاب میان این گزینهها باید بر اساس بازده مورد انتظار، ریسک و ارزش فعلی خالص (NPV) آنها صورت گیرد.
اگر خرید دارایی از سهامدار بالادستی بهترین گزینه اقتصادی شرکت باشد، اصل معامله قابل دفاع است.
اما اگر انتخاب نهایی نه بر اساس بهترین فرصت پیش روی شرکت، بلکه برای حل مسئله نقدینگی سهامدار بالادستی انجام شود، حتی در صورت منصفانه بودن قیمت معامله، مسئله حاکمیت شرکتی همچنان پابرجاست.
قیمت منصفانه الزاماً به معنای تخصیص مناسب سرمایه نیست.
و اگر علاوه بر مسئله تخصیص سرمایه، قیمتگذاری نیز غیرمنصفانه باشد، تضاد منافع یک مرحله شدیدتر میشود؛ زیرا شرکت نهتنها منابع خود را در جایی به کار گرفته که الزاماً بهترین گزینه آن نبوده، بلکه ممکن است برای انجام این کار بیش از ارزش اقتصادی دارایی نیز پرداخت کرده باشد.
مالکیت دولتی
در یک شرکت خصوصی، دستکم میتوان فرض کرد که سهامدار کنترلکننده در نهایت به دنبال افزایش ثروت خود است؛ هرچند ممکن است این هدف را به هزینه سهامداران اقلیت دنبال کند.
اما در مالکیت دولتی و شبهدولتی حتی این فرض نیز همیشه برقرار نیست.
هدف مالک میتواند ترکیبی از سودآوری، اشتغال، سیاست صنعتی، کنترل قیمت، توسعه منطقهای، تأمین مالی سایر بخشهای مجموعه یا اهداف دیگری باشد.
در نتیجه ممکن است مدیر یک شرکت بورسی با تصمیمی مواجه شود که برای دولت، صندوق یا نهاد بالادستی منطقی است، اما برای خود شرکت بهترین تصمیم اقتصادی نیست.
فرض کنید از یک صندوق یا شرکت تحت کنترل آن خواسته شود در پروژهای سرمایهگذاری کند که تحقق آن از منظر یک نهاد بالادستی اهمیت دارد، اما بازده مورد انتظار پروژه در مقایسه با سایر فرصتهای سرمایهگذاری شرکت چندان جذاب نیست.
در اینجا ممکن است حتی انگیزه شخصی یا فساد مالی نیز در کار نباشد. مقام تصمیمگیرنده شاید واقعاً تصور کند اجرای آن پروژه برای یک منطقه، صنعت یا هدف عمومی ضروری است.
اما سؤال حاکمیت شرکتی همچنان پابرجاست:
چرا هزینه اجرای یک هدف عمومی باید از منابع شرکتی تأمین شود که سهامداران دیگری نیز در آن شریکاند؟
اگر دولت به دنبال توسعه یک منطقه، حفظ اشتغال یا اجرای یک سیاست عمومی است، میتواند هزینه آن را بهطور شفاف در بودجه عمومی بپذیرد.
اما زمانی که همان هزینه از طریق تصمیم سرمایهگذاری یک شرکت بورسی پرداخت میشود، بخشی از آن عملاً بر دوش سهامدارانی قرار میگیرد که هیچ نقشی در تعیین آن سیاست نداشتهاند.
این همان جایی است که مرز میان مالک و شرکت اهمیت پیدا میکند.
سهامدار کنترلکننده، خود شرکت نیست.
شرکت شخصیت و منافع اقتصادی مستقلی دارد و سهامدار خرد نیز سهم یک هلدینگ، صندوق بازنشستگی یا دولت را نخریده است؛ او سهم همین شرکت را خریده است.
بنابراین حتی اگر یک تصمیم در سطح مجموعه بزرگتر قابل دفاع باشد، الزاماً نمیتوان نتیجه گرفت که همان تصمیم در سطح شرکت بورسی نیز به نفع سهامداران آن است.
مسئله ارزشگذاری و حاکمیت شرکتی
اینجاست که بحث حاکمیت شرکتی از حقوق شرکتها وارد قلب تحلیل مالی میشود.
فرض کنید دو شرکت دارای دارایی، فروش، حاشیه سود و فرصتهای رشد مشابهی هستند.
در شرکت اول، سرمایهگذار اطمینان بالایی دارد که جریان نقدی شرکت بر اساس منافع اقتصادی خود شرکت تخصیص پیدا خواهد کرد.
در شرکت دوم، این احتمال وجود دارد که نقدینگی شرکت برای تأمین نیاز یک شرکت همگروه، خرید دارایی موردنظر سهامدار بالادستی یا اجرای هدفی خارج از شرکت استفاده شود.
آیا این دو شرکت باید با ضریب ارزشگذاری یکسانی معامله شوند؟
قاعدتاً نه.
سرمایهگذار در شرکت دوم یا باید انتظار داشته باشد بخش کمتری از جریان نقدی ایجادشده در نهایت به نفع همه سهامداران باقی بماند، یا برای تحمل این عدماطمینان، نرخ بازده بالاتری مطالبه کند.
هر دو مسیر به یک نتیجه منتهی میشوند:
ارزش فعلی پایینتر.
به بیان دیگر، ضعف حاکمیت شرکتی باید جایی در ارزشگذاری ظاهر شود؛ چیزی که میتوان آن را تخفیف حاکمیت شرکتی (Governance Discount) نامید.
این موضوع برای تحلیل بورس ایران اهمیت زیادی دارد.
گاهی پایین بودن نسبت قیمت به سود، فاصله ارزش بازار با ارزش جایگزینی یا پایین بودن ارزش بازار یک شرکت بهسرعت به «ارزان بودن» آن تعبیر میشود.
اما هر تخفیفی الزاماً ناشی از خطای قیمتگذاری بازار نیست.
بخشی از آن میتواند صرف ریسک (Risk Premium) باشد.
اگر سرمایهگذار مطمئن نباشد جریان نقدی شرکت در آینده بر اساس بازده اقتصادی پروژهها تخصیص خواهد یافت، یا نداند چه زمانی منافع سهامدار کنترلکننده بر تصمیمات شرکت اثر خواهد گذاشت، طبیعی است که حاضر نباشد همان ضریب ارزشگذاری شرکتی با حاکمیت قویتر را برای آن بپردازد.
حتی ارزش جایگزینی نیز بهتنهایی پاسخ مسئله نیست.
یک شرکت ممکن است کارخانه، زمین، تجهیزات و داراییهای بسیار باارزشی داشته باشد، اما آنچه برای سهامدار اهمیت دارد فقط ارزش داراییهای ثبتشده به نام شرکت نیست.
قانون لازم است؛ اما کافی نیست
راهحل این مسئله صرفاً افزایش تعداد مقررات و کمیتهها نیست.
قواعد مربوط به معاملات با اشخاص وابسته، افشای اطلاعات، اعضای مستقل هیئتمدیره، کمیته حسابرسی و سایر سازوکارهای نظارتی اهمیت زیادی دارند.
اما رعایت تشریفات به تنهایی مسئله را حل نمیکند.
ممکن است یک دارایی با نظر کارشناس و با قیمت منصفانه معامله شود و همچنان این سؤال وجود داشته باشد که چرا شرکت باید آن دارایی را میخرید.
ممکن است تمام افشاهای لازم نیز انجام شده باشد، اما همچنان مشخص نباشد که تصمیم سرمایهگذاری از منظر منافع خود شرکت اتخاذ شده یا برای پاسخ دادن به نیاز سهامدار کنترلکننده.
از طرف دیگر، سازوکار نظارتی زمانی اهمیت بیشتری پیدا میکند که خود قیمت معامله نیز محل تضاد منافع باشد. در اینجا استقلال واقعی کارشناس، هیئتمدیره، کمیته حسابرسی و سایر نهادهای ناظر اهمیت پیدا میکند؛ زیرا صرف وجود یک تأیید رسمی، بدون استقلال نهادی، الزاماً مسئله را حل نمیکند.
بنابراین حاکمیت شرکتی مؤثر باید فراتر از کنترل قیمت معامله، درباره منطق خود تصمیم نیز پاسخگویی ایجاد کند.
در واقع شاید سؤال مهمتر از اینکه:
«این معامله با چه قیمتی انجام شد؟»
این باشد که:
«چرا این معامله اصلاً انجام شد؟»
و پس از آن تازه باید پرسید:
«آیا قیمتی که برای آن پرداخت شد نیز منصفانه بود؟»
چه کسی قدرت دارد و چه کسی هزینه آن را میدهد؟
شاید برای فهم حاکمیت شرکتی در ایران باید سؤال را از ابتدا متفاوت مطرح کنیم.
به جای اینکه فقط بپرسیم مدیرعامل چگونه کنترل شود، باید بپرسیم:
چه کسی مدیرعامل را منصوب کرده است؟
چه کسی هیئتمدیره را کنترل میکند؟
چه کسی درباره تخصیص سرمایه تصمیم میگیرد؟
چه کسی از یک تصمیم منتفع میشود؟
و چه کسانی هزینه آن را پرداخت میکنند؟
در شرکتی با مالکیت پراکنده، مسئله ممکن است کنترل قدرت مدیر باشد.
در شرکتی با مالکیت متمرکز، مسئله میتواند کنترل قدرت سهامدار عمده باشد.
و در شرکتی که در انتهای زنجیره مالکیت آن دولت، یک صندوق یا یک نهاد عمومی قرار دارد، مسئله پیچیدهتر میشود؛ زیرا حتی هدف مالک نیز الزاماً حداکثر کردن ارزش شرکت نیست.
بنابراین حاکمیت شرکتی در نهایت درباره تعدادی فرم، کمیته و دستورالعمل نیست.
درباره پاسخگو کردن قدرت است.
اینکه چه کسی اختیار تصمیمگیری درباره ثروت دیگران را در اختیار دارد، چه کسی از آن تصمیم منتفع میشود، چه کسی هزینهاش را پرداخت میکند و چه سازوکاری مانع میشود فرد یا نهادی که قدرت بیشتری دارد، منافع خود را بر منافع کسانی که قدرت کمتری دارند ترجیح دهد.
برای سرمایهگذار نیز این بحث صرفاً اخلاقی یا حقوقی نیست.
ریسک حاکمیت شرکتی شاید در هیچ سطر مشخصی از ترازنامه دیده نشود، اما در ارزشگذاری شرکت ظاهر میشود.
شاید بخشی از تخفیفی که سالها در قیمت بسیاری از شرکتهای بورس تهران میبینیم، نه ناشی از اشتباه بازار، بلکه قیمتی باشد که بازار برای نبود اطمینان به نحوه اعمال قدرت در شرکت میپردازد.
