اهمیت این تمایز زمانی روشنتر میشود که به شکاف میان نرخهای رسمی و نرخهای کشفشده در بازار توجه کنیم. طی سالهای اخیر، بازار بدهی و اوراق دولتی به تدریج نرخهایی را کشف کردند که فاصله معناداری با نرخهای رسمی شبکه بانکی داشتند. چنین شکافی معمولا به این معناست که قیمت رسمی پول دیگر توانایی انتقال صحیح اطلاعات اقتصادی را از دست داده است. وقتی نرخهای رسمی برای مدت طولانی پایینتر از نرخهای تعادلی نگه داشته میشوند، تقاضا برای اعتبار افزایش مییابد، تخصیص منابع از منطق اقتصادی فاصله میگیرد و زمینه برای شکلگیری رانتهای اعتباری فراهم میشود. به همین دلیل، اصلاح ساختار نرخ سود را باید در ادامه اصلاحاتی دانست که پیشتر در بازار اوراق دولتی آغاز شد و هدف آن نزدیکتر شدن نرخها به واقعیتهای اقتصاد بود.
در این میان، نباید نقش بانک مرکزی را با نقش بازار اشتباه گرفت. در اغلب اقتصادها، بانک مرکزی مستقیماً نرخهای بهره بلندمدت را تعیین نمیکند. وظیفه سیاستگذار پولی مدیریت نرخهای کوتاهمدت و ارسال سیگنال متناسب به اقتصاد است. نرخهای بلندمدت اما در بازار و بر اساس انتظارات سرمایهگذاران از تورم آینده، رشد اقتصادی، وضعیت مالی دولت و ریسکهای کلان شکل میگیرند. به همین دلیل، بازده اوراق بدهی نوعی قضاوت بازار درباره آینده اقتصاد است. هرچه شکاف میان نرخهای سیاستی و نرخهای کشفشده در بازار بزرگتر شود، این پیام را منتقل میکند که برداشت بازار از آینده اقتصاد با تصویری که سیاستگذار ارائه میدهد فاصله گرفته است. از این منظر، اصلاحات اخیر را میتوان تلاشی برای کاهش این شکاف و افزایش انسجام میان سیاست پولی و واقعیتهای بازار تلقی کرد.
در همین چارچوب باید به اظهارات اخیر بانک مرکزی نیز نگاه کرد. آنچه مطرح شده، صرفاً افزایش نرخ سود سپرده یا تسهیلات نیست، بلکه بازنگری در ساختار نرخها و حرکت به سمت قیمتگذاری مبتنی بر ریسک است. به بیان ساده، سیاستگذار تلاش میکند میان پروژههای کمریسک و پرریسک، میان فعالیتهای مولد و غیرمولد و میان افقهای مختلف سرمایهگذاری تمایز بیشتری قائل شود. چنین رویکردی در صورت اجرا میتواند بخشی از ناکارآمدیهای مزمن نظام اعتباری را کاهش داده و تخصیص منابع را به منطق اقتصادی نزدیکتر کند.
اما دشواری تحلیل از همین نقطه آغاز میشود. نرخ سود تنها محصول تصمیم بانک مرکزی نیست، بلکه متغیری است که انتظارات تورمی، وضعیت مالی دولت، چشمانداز رشد اقتصادی و ریسکهای سیاسی را نیز در خود منعکس میکند. به همین دلیل، اصلاح نرخ سود میتواند دو تفسیر کاملاً متفاوت در میان فعالان اقتصادی ایجاد کند.
تفسیر نخست آن است که اصلاحات اخیر بیش از آنکه تغییری در شرایط بنیادی اقتصاد ایجاد کند، نوعی همگرایی میان نرخهای سیاستی و نرخهای کشفشده در بازار است. در این نگاه، بازار بدهی پیشتر بخش مهمی از اطلاعات مربوط به تورم، ریسک و هزینه تأمین مالی را در خود منعکس کرده و نرخهای رسمی صرفاً با تأخیر در حال تطبیق با این واقعیت هستند. بنابراین افزایش احتمالی نرخهای رسمی لزوماً به معنای افزایش نرخ بهره تعادلی در اقتصاد نیست، بلکه نشانه کاهش فاصله میان نرخهای دستوری و نرخهای بازار است. در چنین چارچوبی، مهمترین پیامد اصلاحات اخیر میتواند کاهش اعوجاجهای موجود در تخصیص اعتبار، حذف بخشی از رانتهای ناشی از این شکاف و افزایش شفافیت در نظام تأمین مالی باشد. به بیان دیگر، در این روایت اتفاق جدیدی در بازار رخ نداده است؛ بازار پیشتر واقعیت را کشف کرده و اکنون سیاستگذار در حال پذیرش آن است.
اما روایت دوم از زاویه دیگری به موضوع نگاه میکند. در شرایطی که نگرانیهایی درباره کسری بودجه، نحوه تأمین مالی آن و چشمانداز تورم وجود دارد، بخشی از بازار ممکن است اصلاح نرخ سود را نشانهای از پذیرش واقعیت تورمهای بالاتر در آینده بداند. در این تفسیر، افزایش نرخها بیش از آنکه یک اصلاح ساختاری باشد، واکنشی به فشارهای اقتصاد کلان تلقی میشود. اگر چنین برداشتی تقویت شود، واکنش اولیه احتمالاً در بازار بدهی ظاهر خواهد شد؛ جایی که سرمایهگذاران برای نگهداری اوراق، بازدهی بالاتری مطالبه میکنند. در این حالت، افزایش نرخهای اسمی الزاماً به معنای انقباض پولی نخواهد بود، زیرا همزمان انتظارات تورمی نیز در حال تعدیل به سمت سطوح بالاتر است.
تفاوت این دو تفسیر از آن جهت اهمیت دارد که میتوانند به واکنشهای متفاوتی در بازارها منجر شوند. اگر روایت نخست به واقعیت نزدیکتر باشد، فعالان اقتصادی احتمالاً این اصلاحات را بیشتر به عنوان پذیرش رسمی واقعیتهایی تلقی خواهند کرد که بازار پیشتر آنها را در قیمتها منعکس کرده است. در این حالت، انتظار نمیرود تغییر معناداری در رفتار سرمایهگذاران یا ارزشگذاری داراییها ایجاد شود، زیرا بخش مهمی از این اطلاعات پیشاپیش در بازارها قیمتگذاری شده است. اما اگر روایت دوم دست بالا را پیدا کند و اصلاح نرخ سود به عنوان نشانهای از تورمهای بالاتر یا تشدید فشارهای مالی دولت تفسیر شود، آنگاه انتظارات نسبت به آینده اقتصاد تغییر خواهد کرد. در چنین شرایطی، بازارها ناچار خواهند شد مفروضات خود درباره تورم، بازده مورد انتظار و ارزش داراییها را بازنگری کنند؛ فرآیندی که میتواند به تغییرات قابل توجهتری در قیمتگذاری داراییهای مالی منجر شود.
البته این دو تنها سناریوهای پیش روی اقتصاد ایران نیستند. همزمان با این ریسکها، متغیرهای دیگری نیز در حال تغییر هستند. کاهش نسبی نااطمینانیهای سیاسی، احتمال تداوم دوره تنشزدایی، تسهیل تجارت خارجی، دسترسی بیشتر به منابع ارزی و بهبود چشمانداز توافقات اقتصادی میتوانند بخشی از فشارهای موجود بر اقتصاد را کاهش دهند. اگر این روندها تداوم پیدا کنند، بخشی از صرف ریسکی که امروز در نرخ ارز، بازار بدهی و سایر داراییها مشاهده میشود، قابلیت تعدیل خواهد داشت. در چنین شرایطی، حتی اگر نرخهای اسمی در کوتاهمدت افزایش پیدا کنند، لزوماً به معنای افزایش پایدار نرخهای بهره تعادلی نخواهد بود، زیرا کاهش ریسکهای کلان میتواند بخشی از فشار موجود بر بازارهای مالی را خنثی کند.
در نهایت، آنچه امروز در بازارها مشاهده میشود، چیزی جز رقابت میان این دو روایت نیست. یک روایت از همگرایی نرخهای رسمی با واقعیتهای کشفشده در بازار، کاهش اعوجاجها و کارآمدتر شدن نظام پولی و مالی سخن میگوید و روایت دیگر بر کسری بودجه، فشارهای تورمی و نرخهای بهره بالاتر تأکید دارد. اصلاح نرخ سود نیز دقیقاً در نقطه تلاقی این دو تفسیر قرار گرفته است. به همین دلیل، واقعیت این سیاست را نباید در تغییر چند واحد درصدی نرخهای بانکی جستوجو کرد. مسئله اصلی این است که اقتصاد ایران در حال آزمودن سازوکاری برای نزدیکتر کردن قیمت خدمات پول به واقعیتهای اقتصادی است؛ فرآیندی که نتیجه نهایی آن بیش از هر چیز به مسیر تورم، وضعیت مالی دولت، افقگشایی در عرصه سیاست خارجی و انتظارات فعالان اقتصادی از آینده وابسته خواهد بود.
