علی محمد پناه
در روزهای اخیر، پدیدهای نگرانکننده بازار سرمایه ایران را تحت تأثیر قرار داده است: شکلگیری و تداوم حباب منفی در صندوقهای اهرمی. این وضعیت که در آن قیمت معاملاتی واحدهای این صندوقها بهطور پایدار کمتر از ارزش ذاتی داراییهای آنها (NAV) قرار میگیرد، نه تنها بازدهی سرمایهگذاران را تحلیل برده، بلکه سوالات جدی درباره کارایی و سلامت این ابزار مالی مطرح کرده است. برای درک عمق این بحران و یافتن راهحلهای مؤثر، نگاهی به تجربیات جهانی و سازوکارهای بینالمللی ضروری است.
تجربه جهانی: موفقیت در گرو نظارت و مکانیسمهای خودتنظیمگر
صندوقهای اهرمی در بازارهای توسعهیافته، بهویژه در آمریکا و اروپا، سابقهای طولانیتر و تجربهای موفقتر دارند. در آمریکا، کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) چارچوب نظارتی دقیقی برای این صندوقها ایجاد کرده است. کلید موفقیت این بازارها در "مکانیسم ایجاد و ابطال واحدها" (Creation/Redemption Mechanism) نهفته است. در این سیستم، مؤسسات مالی بزرگ به عنوان "شرکتهای مجاز" (Authorized Participants) میتوانند براساس اختلاف بین قیمت بازار و NAV، واحدهای جدید ایجاد یا واحدهای موجود را ابطال کنند. این فرایند بهطور خودکار حبابهای مثبت و منفی را تعدیل میکند. وقتی قیمت بازار کمتر از NAV شود (حباب منفی)، این نهادها واحدهای صندوق را در بازار آزاد خریده و به صندوق تحویل میدهند تا ابطال شوند و تفاوت قیمت را به عنوان سود آربیتراژی کسب کنند. این اقدام همزمان فشار خرید ایجاد کرده و قیمت را به سمت NAV سوق میدهد.
در اروپا، سازمان نظارت بر بازارهای اوراق بهادار اروپا (ESMA) رویکردی متفاوت اما مؤثر در پیش گرفته است. این نهاد با اعمال محدودیتهای بازاریابی برای سرمایهگذاران خرد، از ورود غیرحرفهایها به این بازار پرریسک جلوگیری میکند. همچنین الزامات شفافیت سختگیرانهای وضع کرده که شامل افشای روزانه NAV، هزینههای اهرم و ریسکهای مرتبط است. تجربه ژاپن نیز جالب توجه است؛ در بازار توکیو سیستمی طراحی شده که بهطور خودکار هنگامی که اختلاف قیمت از NAV به آستانه مشخصی (معمولاً ۳ درصد) میرسد، معاملات موقتاً متوقف شده و مکانیسم تعدیل فعال میشود.
نقص ساختاری در مدل ایرانی: غیاب بازارگردان مؤثر
مقایسه سازوکار صندوقهای اهرمی در ایران با مدلهای جهانی، نقصهای ساختاری متعددی را آشکار میکند. در مدل ایرانی، دو مشکل اصلی وجود دارد: اولاً، بازارگردانان (در صورت وجود) فاقد اختیار فعال ایجاد و ابطال واحدها هستند. این در حالی است که در مدل جهانی، همین اختیار ابزار اصلی تعدیل حباب است. ثانیاً، انگیزه اقتصادی برای تعدیل حباب در ایران ضعیف است. در بازارهای پیشرفته، مؤسسات مالی بزرگ از طریق آربیتراژ بین قیمت بازار و NAV سود قابل توجهی کسب میکنند که انگیزه قوی برای فعالیت آنها ایجاد میکند. در ایران، اما موانع متعدد از جمله محدودیتهای نقدشوندگی و مقررات دستوپاگیر، این انگیزه را تضعیف کرده است.
ضعف دیگر به ساختار دوگانه واحدهای عادی و ممتاز برمیگردد. در تئوری، هنگامی که حباب منفی ایجاد میشود، نهادهای مالک واحدهای ممتاز میتوانند با ابطال واحدهای خود و خرید واحدهای عادی در بازار -که ارزانتر از NAV هستند- هم سود کسب کنند و هم حباب را کاهش دهند. اما در عمل، این مکانیسم به ندرت فعال میشود زیرا اولاً نیازمند نقدشوندگی کافی در بازار ثانویه است که در شرایط بحران معمولاً وجود ندارد، و ثانیاً مقررات مالیاتی و حسابداری انگیزه کافی ایجاد نمیکند.
نقش نهاد ناظر: از نظارت واکنشی به پیشگیرانه
تفاوت اساسی دیگر در نقش نهاد ناظر است. در کشورهای پیشرفته، نهادهای نظارتی مانند SEC یا ESMA رویکردی پیشگیرانه دارند. آنها با استفاده از سیستمهای نظارتی پیشرفته، رصد لحظهای بازار و تحلیل کلانداده، الگوهای ایجاد حباب را شناسایی و قبل از تشدید مشکل مداخله میکنند. در مقابل، مدل نظارتی در ایران عمدتاً واکنشی است. معمولاً پس از ایجاد حباب منفی گسترده و اعتراض سرمایهگذاران، نهاد ناظر وارد عمل میشود که در این مرحله هزینههای اصلاح وضعیت بسیار بالاتر است.
نکته حائز اهمیت دیگر شفافیت اطلاعات است. در بازارهای جهانی،NAV صندوقهای اهرمی بهصورت روزانه و با جزئیات کامل منتشر میشود. سرمایهگذاران بهراحتی میتوانند قیمت بازار را با ارزش ذاتی مقایسه کنند. در ایران اما گزارشدهی NAV گاه با تأخیر و عدم شفافیت همراه است که خود به تشدید حباب منفی دامن میزند.
راهحلهای پیشنهادی: تلفیق تجارب جهانی با شرایط بومی
برای خروج از بحران فعلی، نیازمند اصلاحات ساختاری چندسطحی هستیم. در کوتاهمدت، ضروری است که سازمان بورس اوراق بهادار مکانیسم اضطراری برای صندوقهای دارای حباب منفی شدید تعریف کند. این میتواند شامل الزام به بازارگردانی موقت، تسهیل فرآیند ابطال واحدهای ممتاز و شفافسازی فوری NAV باشد.
در میانمدت، بازنگری در ساختار صندوقهای اهرمی ضروری است. یا باید به سمت مدل ETFهای واحد های ممتاز اهرمی حرکت کنیم که مکانیسم ایجاد و ابطال واحدها در آن تعبیه شده است، یا باید اختیارات بازارگردانان موجود را گسترش دهیم. همچنین ایجاد مشوقهای مالیاتی برای نهادهایی که در جهت تعدیل حباب اقدام میکنند، میتواند انگیزه لازم را ایجاد کند.
راهحل بلندمدت اما توسعه ابزارهای مالی نوین است. صندوقهای اهرمی نسل جدید در جهان شامل انواعی میشوند که اهرم متغیر دارند (براساس شرایط بازار تنظیم میشود) یا از مکانیسمهای حفاظتی مانند سقف زیان برخوردارند. همچنین استفاده از فناوریهایی مانند بلاکچین برای شفافسازی و قراردادهای هوشمند برای تعدیل خودکار حباب میتواند راهحل پایدارتری ارائه دهد.
نکته پایانی اینکه بحران حباب منفی صندوقهای اهرمی را نباید صرفاً به عنوان یک مشکل مقطعی دید. این پدیده نشاندهنده ضعفهای عمیقتر در ساختار بازار سرمایه ایران است. حل این بحران نیازمند عزم جدی نهاد ناظر برای یادگیری از تجارب جهانی، تطبیق این تجارب با شرایط بومی و مهمتر از همه، پیشگیری به جای درمان است. تجربه کشورهای موفق نشان میدهد که بازارهای مالی کارآمد نتیجه طراحی هوشمندانه، نظارت مؤثر و شفافیت بالا است. ایران نیز میتواند با اصلاحات هدفمند، صندوقهای اهرمی را از باتلاق حباب منفی نجات داده و به ابزاری مؤثر برای توسعه بازار سرمایه تبدیل کند.
