بانک مرکزی در تازهترین اقدام خود طرحی با عنوان «گواهی سپرده خاص ارزی» را مطرح کرده است. این گواهی با هدف هدایت منابع ارزی اشخاص و شرکتها به سمت طرحهای تولیدی و سرمایهگذاری طراحی شده است. این طرح میکوشد میان دو نیاز مهم در اقتصاد ایران ارتباط برقرار کند؛ از یک سو، بنگاههایی که برای خرید ماشینآلات، توسعه ظرفیت تولید یا تأمین سرمایه در گردش به ارز نیاز دارند و از سوی دیگر، اشخاص و شرکتهایی که بخشی از دارایی خود را بهصورت ارز نگهداری میکنند.
بر اساس چارچوب این ابزار، متقاضی باید یک طرح مشخص سرمایهگذاری یا تولیدی را معرفی کند. مؤسسه اعتباری عامل پس از بررسی و تأیید طرح، سپرده ارزی افتتاح و گواهی سپرده مدتدار ارزی صادر میکند. سرمایهگذار نیز با ارائه ارز، گواهی را خریداری میکند و در سررسید، اصل سرمایه و سود قطعی خود را بهصورت ارزی دریافت خواهد کرد.
در این سازوکار، یک مؤسسه اعتباری دیگر بهعنوان ضامن، بازپرداخت اصل و سود سپرده را تضمین میکند. سقف تأمین مالی هر طرح ۵۰ میلیون یورو یا معادل آن به سایر ارزها تعیین شده و دوره سررسید نیز میتواند تا چهار سال باشد.
با این حال، پرسش اصلی درباره این طرح، این است که آیا چنین طرحی در شرایط فعلی اقتصاد ایران میتواند دارندگان ارز را به سپردهگذاری چندساله و مشارکت در تأمین مالی تولید ترغیب کند یا خیر؟
مسئله اصلی؛ مردم چرا ارز میخرند؟
محسن بهزادی، عضو هیئت علمی دانشگاه تهران، در گفتوگو درباره این طرح معتقد است گواهی سپرده خاص ارزی، با وجود آنکه روی کاغذ ابزار مناسبی به نظر میرسد، در اقتصاد ایران قابلیت عملیاتیشدن محدودی دارد. از نگاه او، برای ارزیابی این طرح ابتدا باید به چرایی خرید ارز از سوی مردم توجه کرد.
خرید ارز در ایران صرفاً یک تصمیم سرمایهگذاری متعارف نیست. بسیاری از خانوارها و فعالان اقتصادی ارز را با هدف مشارکت در یک فعالیت مولد خریداری نمیکنند، بلکه آن را وسیلهای برای حفظ ارزش دارایی و فاصلهگرفتن از ریسکهای اقتصاد داخلی میدانند. در شرایط تورمی، ارز برای بخش قابلتوجهی از مردم نقش یک پناهگاه را ایفا میکند.
به تعبیر بهزادی، فردی که ارز میخرد، در بسیاری از موارد در حال ارسال سیگنال خروج از فعالیت اقتصادی داخلی است. او میخواهد دارایی خود را از معرض تورم، تصمیمهای سیاستگذار دور کند. بنابراین، از چنین فردی خواسته میشود رفتاری برخلاف انگیزه اولیه خود انجام دهد؛ یعنی بهجای نگهداری دارایی نقد و قابلدسترس، آن را برای چند سال در اختیار یک پروژه یا شبکه بانکی قرار دهد.
بیاعتمادی تاریخی به سیاستگذار
دومین مانع مهم از نگاه بهزادی، ضعف اعتماد عمومی به سیاستگذار است. سرمایهگذار زمانی حاضر میشود دارایی خود را برای دورهای طولانی در اختیار یک نهاد مالی قرار دهد که نسبت به ثبات مقررات و امکان دریافت اصل و سود سرمایه اطمینان داشته باشد. در غیر این صورت، حتی ضمانت رسمی نیز ممکن است نتواند نگرانی او را برطرف کند.
به گفته این استاد دانشگاه، بخشی از بیاعتمادی موجود در جامعه به تجربههای گذشته بازمیگردد. او به دوره دولت محمود احمدینژاد اشاره میکند؛ دورهای که به باور او، منابع ارزی مردم دریافت شد و در ادامه با نرخ تسعیر پایینتر از نرخ بازار به آنها بازگردانده شد. فارغ از جزئیات آن تجربه، برداشت عمومی از چنین رویدادهایی میتواند برای سالهای طولانی بر رفتار اقتصادی مردم اثر بگذارد.
تجربه بازار سرمایه و پیامد آن برای ابزارهای جدید
تجربه بازار سرمایه در سالهای ۱۳۹۸ و ۱۳۹۹ نیز بهعنوان یکی از عوامل مؤثر بر نگاه محتاطانه مردم به ابزارهای مالی مطرح است. در آن دوره، دولت از ورود گسترده مردم به بازار سرمایه استقبال کرد و این بازار بهعنوان یکی از مسیرهای مشارکت عمومی در اقتصاد معرفی شد. اما پس از افت شدید بازار، بخش قابلتوجهی از سرمایهگذاران با زیان مواجه شدند.
از دیدگاه بهزادی، این تجربه باعث شد بخشی از جامعه نسبت به توصیهها و حمایتهای رسمی از بازارها بدبینتر شود. به اعتقاد او، وظیفه دولت فراهمکردن ابزار پوشش ریسک برای سرمایهگذاری مردم نیست و افراد میتوانند بدون دخالت دولت، ریسک داراییهای خود را مدیریت کنند.
ابزارهای مشابه و مشکل نرخ سود
سومین استدلال مطرحشده در نقد این طرح، به تجربه ابزارهای مشابه در گذشته مربوط میشود. به گفته بهزادی، مدل گواهی سپرده خاص پیشتر بهصورت ریالی نیز عرضه شده بود، اما نرخ سود آن نتوانست فعالان اقتصادی و مردم را به شکل گستردهای جذب کند. در چنین شرایطی، بسیاری از افراد ترجیح دادند منابع خود را به خرید طلا اختصاص دهند؛ زیرا طلا را پوشش مناسبتری در برابر تورم و کاهش ارزش پول ملی میدانستند.
این تجربه نشان میدهد که سرمایهگذار، بازده یک ابزار را در خلأ ارزیابی نمیکند. نرخ سود گواهی باید با بازده مورد انتظار سایر داراییها، از جمله طلا، ارز و حتی ملک مقایسه شود. اگر سرمایهگذار احساس کند سود گواهی از بازده احتمالی گزینههای جایگزین کمتر است، در حالی که نقدشوندگی کمتری دارد و با ریسک مقرراتی همراه است، دلیلی برای انتخاب آن نخواهد داشت.
در سالهای ۱۴۰۰ تا ۱۴۰۲ نیز طرحهایی با عنوان تأمین مالی از طریق اوراق مرابحه ارزی مطرح شد. اما بر اساس ارزیابی بهزادی، این ابزارها نتوانستند دارندگان ارز را به سپردهگذاری و مشارکت گسترده در تأمین مالی دولت یا پروژههای اقتصادی ترغیب کنند.
بنابراین، گواهی سپرده جدید باید تفاوت مشخصی با تجربههای قبلی داشته باشد. ایجاد یک چارچوب قانونی جدید یا تغییر عنوان ابزار، بهتنهایی رفتار سرمایهگذار را تغییر نمیدهد.
بازده ارزی؛ چالش اصلی برای تولیدکننده
مهمترین نقد مطرحشده از سوی بهزادی، به توان واقعی تولیدکنندگان برای بازپرداخت اصل و سود ارزی مربوط میشود. این ابزار از تولیدکننده انتظار دارد منابع ارزی جذبشده را در یک پروژه به کار بگیرد و در سررسید، اصل ارز را به همراه سود قطعی به سرمایهگذار بازپرداخت کند.
اما تولیدکننده برای پرداخت این تعهد باید بتواند در طول دوره سرمایهگذاری، جریان درآمد ارزی کافی ایجاد کند. صرف تبدیل ارز به ماشینآلات یا سرمایه در گردش، تضمین نمیکند که پروژه بتواند هم اصل سرمایه را حفظ کند و هم سود ارزی مشخصی بپردازد. اگر درآمد پروژه ریالی باشد، افزایش نرخ ارز میتواند هزینه تعهد ارزی را بهشدت افزایش دهد.
به بیان ساده، بنگاهی که درآمد اصلی آن به ریال است، برای بازپرداخت یک تعهد ارزی با ریسک بزرگی مواجه خواهد بود. حتی اگر پروژه از نظر ریالی سودآور باشد، افزایش نرخ ارز ممکن است باعث شود سود ریالی آن برای تأمین اصل و سود ارزی کافی نباشد. در این حالت، طرحی که در زمان دریافت منابع اقتصادی به نظر میرسد، در زمان سررسید میتواند به تعهدی سنگین و دشوار تبدیل شود.
بهزادی این پرسش را مطرح میکند که کدام تولیدکننده در شرایط فعلی اقتصاد ایران توان ایجاد بازدهی معادل رشد نرخ ارز بهعلاوه سود سرمایهگذار را دارد؟
رکود، کاهش سرمایهگذاری و محدودیت بازدهی بنگاهها
این چالش در شرایطی مطرح میشود که اقتصاد ایران با رکود عمیق، کاهش سرمایهگذاری، مشکلات نقدینگی و فشار بر بنگاهها مواجه است. بسیاری از شرکتها با کاهش تقاضا، افزایش هزینههای تولید، دشواری دسترسی به مواد اولیه و محدودیتهای تجاری روبهرو هستند. بازار کار نیز در برخی بخشها با تعدیل نیرو و کاهش ظرفیت فعالیت بنگاهها مواجه شده است.
در چنین محیطی، انتظار کسب بازده بالا و پایدار از پروژههای تولیدی دشوار است. ممکن است یک طرح در صورت ثبات نرخ ارز و شرایط مناسب بازار، سودآور باشد؛ اما اگر نرخ ارز با سرعت افزایش یابد یا هزینههای تولید و محدودیتهای تجاری بیشتر شود، توان بازپرداخت تعهدات ارزی کاهش پیدا میکند.
بهویژه برای پروژههایی که درآمدشان عمدتاً ریالی است، انتشار تعهد ارزی میتواند نوعی عدم تطابق ارزی ایجاد کند. در ادبیات مالی، این وضعیت زمانی رخ میدهد که بدهیهای یک بنگاه به ارز باشد، اما درآمد آن به پول ملی ایجاد شود. در چنین شرایطی، افزایش نرخ ارز نهتنها هزینه تأمین مالی، بلکه اصل تعهد بنگاه را نیز افزایش میدهد.
بنابراین، موفقیت طرح به این بستگی دارد که منابع آن در پروژههایی به کار گرفته شود که درآمد ارزی یا دستکم پوشش طبیعی در برابر نوسان ارز دارند. پروژههای صادراتی، طرحهایی که هزینه و درآمدشان ارزی است یا فعالیتهایی که مستقیماً از افزایش نرخ ارز منتفع میشوند، از ظرفیت بیشتری برای پذیرش چنین تعهدی برخوردارند.
ضمانت بانکی و انتقال ریسک به شبکه بانکی
وجود مؤسسه اعتباری ضامن میتواند برای سرمایهگذار اطمینان ایجاد کند، اما این ضمانت ریسک اقتصادی پروژه را از بین نمیبرد؛ بلکه ممکن است بخشی از آن را به شبکه بانکی منتقل کند. اگر پروژه نتواند در سررسید تعهدات خود را ایفا کند، ضامن باید اصل و سود سرمایهگذار را بپردازد.
در نتیجه، اعتبار این ابزار تا حد زیادی به توان مالی و کیفیت ارزیابی بانک ضامن وابسته است. اگر ارزیابی طرحها بیش از حد خوشبینانه باشد یا ریسک ارزی پروژه بهدرستی سنجیده نشود، در آینده فشار بازپرداخت میتواند به بانکها منتقل شود. این مسئله در صورت گسترش حجم انتشار گواهیها، اهمیت بیشتری پیدا میکند.
آیا مسئله اقتصاد ایران کمبود ابزار است؟
گواهی سپرده خاص ارزی در پاسخ به یک نیاز واقعی طراحی شده است. بنگاهها برای توسعه فعالیت خود به منابع ارزی نیاز دارند و بخشی از منابع ارزی نیز خارج از چرخه تولید نگهداری میشود. با این حال، مسئله اقتصاد ایران لزوماً کمبود ابزار مالی نیست؛ بلکه بیثباتی، ضعف اعتماد، نرخ تورم بالا و نبود بازدهی مطمئن در فعالیتهای مولد است.
اگر محیط اقتصاد کلان بیثبات باشد، ابزار مالی جدید نمیتواند بهتنهایی منابع را به سمت تولید هدایت کند. سرمایهگذار زمانی وارد یک طرح میشود که بازده مورد انتظار آن متناسب با ریسک باشد و تولیدکننده نیز زمانی میتواند تعهد ارزی بپذیرد که چشمانداز درآمد و هزینههای خود را قابل پیشبینی بداند.
به همین دلیل، انتشار گواهی سپرده ارزی بدون اصلاح شرایط عمومی اقتصاد ایران، ممکن است تنها بخشی از منابع محدود و عمدتاً متعلق به فعالان رسمی اقتصاد را جذب کند. این ابزار احتمالاً توانایی محدودی برای تغییر رفتار عمومی دارندگان ارز خواهد داشت؛ زیرا انگیزه اصلی این افراد، مشارکت در فعالیت اقتصادی نیست، بلکه حفظ ارزش دارایی و امکان خروج سریع از ریسکهای داخلی است.
